【学术标题】证券化与中国金融改革
【信息来源】新金融观察报、
【发布时间】2013.12.27
【作者】中国银行业首席经济学家巴曙松
【学术内容】
以房贷打包制作的MBS引发的金融危机刚刚过去5年，华尔街的机构们就在筹划新一轮的资产证券化，当然不同之处是房贷改成了房租。
房租证券化产品的推出，是伴随着美国房地产周期的变化相应而生的。与美国、欧洲相比，中国房地产市场周期有其自身发展规律，但也有很多相似性。从中国的房地产的阶段性特点出发，推出具有自身市场特点和阶段性特征的证券化产品，对于缓解企业融资成本压力，进一步盘活资本存量，具有一定的积极意义。
2013年诺贝尔经济学奖获得者席勒在推特上发表评论称，这是“划时代”的举措。席勒认为，房租证券化能够进一步推动住房市场的发展，而这两者今后的发展有望相辅相成。
1985年，证券化方法在房地产质押市场发展后第一次运用到非房地产质押资产——汽车贷款。这是数量只少于房屋贷款的第二大资产池，汽车贷款吻合了结构性融资。它的贷款期限相比于房屋贷款而言要短，这让现金流的时点更加可预测，还有它们长期的历史表现数据给了投资者信心。随着“创新-复制-再创新”浪潮的高企，各类机构仿造MBS模式将信用卡、汽车贷款、学生贷款等基础资产组合，ABS发行量逐年提高。
作为资产证券化最发达的市场，美国资产证券化业务规模居全球第一。在次贷危机前，美国ABS和MBS的规模超过9万美元，占美国GDP总规模比分别为32%、7%。次贷危机后，MBS和ABS的发行规模有所萎缩，但存量规模保持在9万亿美元左右。
从基本层面来说，资产证券化是一个把风险分离并重新打包给投资者的过程。通过去掉投资者和他们假设的风险之间的中间步骤，资产证券化增加了资本市场的有效性。证券化可以降低公司的融资成本，MBS和ABS设计的比原公司实现其他种类的债券能承受更高的信用评级。它也能将资产的地域性分散到那些如果没有证券化而信用期权缺少的区域。
不过，资产证券化的特质在提供好处的同时也创造了其他风险。结构越复杂，透明度也会随之降低，并且更加难以分析和预测证券的表现。金融危机中证券化产品波动表明，缺乏透明度的复杂结构的证券化会在平缓运行的市场上“撒下钉子”。
早在1992年，中国就开始资产证券化的尝试。
2004年12月15日，央行公布实施《全国银行间债券市场债券交易流通审核规则》，为资产证券化产品流通扫清障碍。随后中国建设银行的住房抵押贷款支持证券和国家开发银行的现金流抵押贷款证券，于2005年年底成功发行。
2007年4月，国务院批示，信贷资产证券化进行扩大试点，这段时期是银行信贷资产证券化在2008年金融危机爆发前，政策环境最为积极的一段时期。2008年年底，出于风险管理的角度，监管机构暂停了资产证券化的审批。我国债券市场仅有72只资产支持证券，票面总额750亿元人民币，不到债券市场总额的0.5%。
2012年9月，国家开发银行重启了信贷资产证券化危机后的第一单，我国的资产化进程再次开启，相关金融产品的创新也重新得到了发展。
值得注意的是，即使是国开行和建行较为标准的证券化发行，在某种程度上仍然是被作为某种“发债权”的替代品。一方面，现行公司法、合同法、信托法、银行法等法律法规都对证券化存在一定的制约；另一方面，我国对投资者教育还有待进一步加强。证券化产品相对复杂，对投资者的投资经验和知识要求较高，培育资产证券化市场，离不开对投资者的教育和引导，只有需求端建立起与之相配套的完整知识体系，资产证券化发展才有了进一步落地的根基。
中国的制度性改革一般是由政府主导的，在证券化过程中，无论是风险还是利益的考虑，要兼顾政策适用性和市场化需求的综合因素，才能让中国的证券化成为中国金融业创新的重要发展引擎。因此，自上而下主导与自下而上推动的双向良性互动，是突破中国证券化发展瓶颈的关键。
证券化是金融全球化的必然产物。对比美国，MBS、ABS、CMBS、CDO等令人眼花的产品层出不穷，各种能够产生未来稳定现金流的资产都被改造成证券化的基础资产。不过，随着允许证券化的资产类型和资产规模的不断扩展，我国证券化还有广阔的空间。
目前，我国金融改革已经到了攻坚阶段，整个金融体制改革也需要做出相应的突破。在此阶段，由于证券化的制度创新牵扯到广泛的主体与市场结构，并且逐渐能够为社会各方所理解和接受，因此更多地被看做是解决当前金融改革中很多问题的重要催化剂之一。而证券化在中国的未来发展，某种程度上也是依赖于它成为中国金融改革的催化剂。
当然，微观经济主体将在证券化过程中看到越来越多的利益。例如，机构投资者可以增加交易产品、中小银行可以通过MBS获得流动性支持、商业银行可以通过不良资产证券化得到退出机制等。（完）
