国外独立董事研究文献综述
一．引言
独立董事(outside directors)是指排除执行董事(executive directors)（注：有时执行董事也称之内部董事(inside directors)，这两者的概念是完全等同的。）、关联董事(affiliatedirectors)、灰色董事(gray directors or grayoutsiders)后的董事会成员(Mark and Li,2001)，也即是独立于公司的管理层、不存在与公司有任何可能严重影响其做出独立判断的交易和关系的非全日制工作的董事。这儿执行董事是指既是公司的高级管理人员，又是公司董事会成员的董事。关联董事是指与CEO(chief executive officer)或执行董事有亲戚关系的人、前任总裁、关联企业的董事担任的董事。灰色董事是指其和雇主公司有大的交易的董事。灰色董事通常是借款给公司的银行家、公司的供应商，政府关联企业中的政府公务员等。之所以要将独立董事和关联董事、灰色董事区分开来，就是因为他们和公司之间的关系足以使得人们有理由对他们做出的判断的独立性提出质疑(Hernalin and Weisbach,1988)。
在公司治理结构中引入独立董事制度是为了解决股份有限公司中股权日益分散化、所有权和控制权日益分离、管理层日益获得公司控制权的情况下，为了保护股东权益不被管理层侵害而设置的。在公司治理结构中引入独立董事制度是一项重要的制度创新。关于股份公司所有权和控制权的分离将有可能导致公司治理结构不同于传统公司的治理结构，Berle and Means在上世纪30年代就已经洞察到了这个问题，甚至亚当？斯密在其著作《国富论》中也有论述，但是即使是Berle和Means(1932)也只是模糊地觉察到了股份公司中存在的委托－代理问题和关于股份公司控制权的不清晰概念，这使得他们不可能对所有权和控制权的分离作出深入的理论探讨，同时也不可能对独立董事制度在公司治理结构中的作用做出深入的理论分析。
直到上世纪七十年代随着新制度经济学的发展，Jensen和Meckling(1976)对现代企业所有权理论的阐述，以及Fama(1980)、Fama和Jensen(1983)对所有权和控制权做出理论阐述之后，才使得分析独立董事在公司治理中的作用成为可能。例如用上述理论可以解释独立董事在对公司管理层监督，防止管理者侵害股东权益的重要作用。这些理论也部分说明了公司管理层拥有的股份和独立董事对其监督之间的关系，以及独立董事的激励问题。但这些理论仍然不足以解释独立董事对公司的全部影响和作用，更多的学者从更广泛的角度继续对该问题做了分析和研究。
在研究独立董事在现代股份公司中的作用时，考察独立董事和管理层，特别是和首席执行官(CEO)之间的关系是研究的一个重点。由于独立董事和CEO的目标是不同的，因此两者之间的冲突是不可避免的。CEO和董事会在对公司控制权的竞争过程中，CEO在多大程度上影响独立董事的提名，最终影响董事会的结构？独立董事在公司业绩下滑、CEO目标和股东利益严重偏离时，其将通过对董事会罢免CEO，那么独立董事和CEO之间的冲突最终会导致什么样结果？在争夺对公司控制权的过程中，独立董事保持其自身的独立性是一个很重要的问题，那么独立董事在多大程度上能够保持其独立性和其判断的公正性？对独立董事的激励来自那里？一些学者对上述问题做了实证研究。
引入独立董事后，独立董事的数量和董事会的结构对公司的业绩、公司股票价格的变动会产生什么样的影响，这也是目前研究的一个重要领域。很多学者从实证的角度对此做了研究和分析，但是很遗憾，目前的实证研究结论是相互矛盾的，一些学者的研究结论表明独立董事和公司业绩、股价的变动是正相关的，一些研究表明独立董事和公司的股价变动没有相关关系，甚至一些研究表明独立董事是和公司股价变动呈负相关关系。一些学者认为在对该问题的研究上，忽视了一些变量的内生关系，导致难以解释最终的统计结论(Hernalin and Weisbach,2001)
当公司管理和业绩恶化的时候，外部接管市场将发挥作用。独立董事在公司的并购过程中，能够发挥什么样的作用，其如何维护股东权益的，一些学者对此做了有益的实证研究。自上世纪八十年代以来，特别是美国，兼并和并购现象十分流行，一些公司为了防止被并购，往往采用“毒药丸”措施（注：所谓“毒药丸”是指公司赋予股东或债权人的某种特殊权利，它往往采用的是权证的形式。在通常情况下，它不发生作用，但在公司面临被恶意兼并的威胁时，权证自动生效。这时，权证持有人可以以升水的价格向公司出售股票兑取现金，同时债权人可依条款要求公司立即偿还借款。采用这种方式可以耗尽公司的现金，使公司的财务状况恶化，令收购者即使在收购成功后也将面临财务危机，甚至被拖垮。考虑到这点，收购者即使成功地收购目标公司，也类似于吞下“毒药丸”。因而采用“毒药丸”往往可以起到恐吓收购者的目的。）(Borna and Ryan,2000)。在实施“毒药丸”过程中，独立董事发挥了什么样的作用？一些学者从理论和实证两个角度对此做了分析。
一些学者也研究了亚洲国家的独立董事的作用和表现，包括新加坡、马来西亚、中国香港地区。在这些国家和地区，公司的股权结构和西方国家不同。既存在股权日益分散的情况，也存在家族拥有大比例股份和国家掌握大比例股份的现象。同时这些国家和地区的制度环境、文化背景和西方显然是不同的。在这种情况下，独立董事对公司的影响在一些方面表现出和西方国家不同的特征。这些学者的研究是相当有意义的，使我们能够从更广泛的意义上深入理解独立董事在公司治理结构中的作用和影响。
本文以下部分将在研究国外文献的基础上，针对上述提到研究领域逐一阐述目前独立董事的研究现状和相关的研究结果，并指出目前研究中的不足和值得进一步研究的方向，试图为我国研究独立董事制度和如何建立和完善独立董事制度提供借鉴。
二．企业所有权理论、所有权和控制权分离的一个说明——独立董事的引出
Berle and Means(1932)在上世纪30年代就已经洞察到了在现代股份公司中由于公司股权的分散将导致股东和管理者之间的利益冲突，甚至亚当？斯密在其著作《国富论》中对该问题也有论述（注：亚当？斯密的原话是这样的：“……不过，在钱财的处理上，股份公司的董事是为他人尽力，而私人合伙公司的伙员，则纯为自己打算。所以，要想股份公司的董事们监视钱财用途，像私人合伙公司的伙员一样用意周到，那是很难办到的。……，于是，疏忽和浪费，常为股份公司业务经营商多少难免的弊端。”），但是即使是Berle和Means也只是模糊地觉察到了股份公司中存在的委托—代理问题和关于股份公司控制权的不清晰概念（注：Berle and Means的原话是这样的：“……，控制权将掌握在选择董事会的人手中，接着由董事会选择董事。但是既然董事会是由现存的管理者指定的，那么后者就能够授命前者。”），这使得他们不可能对所有权和控制权的分离作出深入的理论探讨。随着上世纪六十年代之后新制度经济学的发展（注：关于新制度经济学的几个代表人物是：Coase,R.（科斯），Alchain,A.A.（阿尔钦），Wlilliam,R.A.（威廉姆森），Demsetz,H.（德姆塞茨），Cheung,S.（张五常）.），企业所有权理论的发展，对关于股份公司中所有权和控制权分离的认识才逐渐开始明晰（注：Diane(2001)也持同样的观点，认为Jensen和Meckling(1976)在解决该问题上的重要作用。）。
股东的分散和管理者在控制权中的优势，使得管理者的权利上升了，并减少了他们对所有者的依赖，因而一般的结果是管理者在某些限度内能够追求他们自己的目标，因而也会使企业偏离了所有者所期望的利润最大化状况(Furubotn and Pejovich,1972)。Jensen和Meckling(1976)提出了一个很精致的模型说明了随着股权的分散，企业的价值是如何偏离所有者权益最大化这个目标的。
在股票代理成本的根源和谁承担代理成本的模型中（注：Jensen和Meckling(1976)将代理关系定义为是一种契约。在这种契约下，一个人或更多的人（委托人）聘用另一个人（代理人）代表他们来履行某些服务，包括把若干决策权托付给代理人。订立这个契约也是有成本的，这个成本也是代理成本的一种。），Jensen和Meckling(1976)说明了一个拥有100%股权的管理者——所有者将其一部分股权转让后，随着管理者——所有者股权份额的减少，其收入约束预算线斜率减小（注：在这里收入预算线的斜率是由所有者－管理者的边际效用决定的。），变得更为水平（小于1）。由于管理者——所有者作为部分所有者受到的财产损失，他将选择额外的收入水平，通过这种非金钱收益的消费增加（注：这个非金钱消费是多方面的，包括豪华出行公车、厚厚的地毯、漂亮的女秘书等），谋求福利的最大化。这时，他的福利无差异曲线向右移动。同时由于证券市场的特征是理性预期，投资者购买管理者——所有者转让的股份时会预期到管理者——所有者的反应，因此投资者只愿意支付出让部分的比例乘上管理者——所有者行为发生变化所引起的他对企业的预期价值的价格（这个价格低于当管理者拥有100%股权时的价格），这样企业的总价值就下降了。下降部分就是由于代理关系引起的企业市场价值的损失，也即出现了剩余损失（注：所谓剩余损失就是指代理人的决策和委托人福利最大化的决策之间存在的偏差，由于这种偏差，委托人福利遭受的货币损失。）。上述情况是在管理者——所有者在没有受到任何监督和约束的情况下发生的。投资者发现如果采取一定的监督，能够减少管理者——所有者占用数额巨大的公司资源。接着，Jensen和Meckling在上面的模型中引入了监督约束线，也即投资者通过选择一定的监督性支出，使得管理者——所有者的福利无差异曲线向左移动，在管理者——所有者既定斜率的收入约束线处相切，达到一个新的均衡，这时企业的整体价值增加，这个增加值能够补偿监督的支出水平。但是这个监督支出是要由所有者们共同承担的，这个监督成本也是代理成本的一种。
Jensen和Meckling(1976)的模型说明了随着公司股份的分散，公司价值下降、导致代理成本是必然的。同时Jensen和Meckling指出，通过引入监督是十分必要的，能够减少公司价值的下降，也即增加股东的权益。但是上述模型的管理者依然还是所有者，虽然它能够从理论上解释现代股份公司由于股权分散导致代理成本的出现和采取监督的必要性，但是它没有说明为什么现代股份公司的股份变得十分分散，管理者是如何占用数额巨大的公司资源的，以及如何有效地监督管理者。这些问题由Fama和Jensen(1983)、Fama(1980)解决了。
Fama(1980)指出，对任何一个投资者来说，最优的证券组合是对许多企业的证券进行分散投资，由于分散投资者握有许多企业的证券，他能小心翼翼地避免财富过多地依赖于某一个企业的风险。从风险规避的角度，Fama合理地解释了现代股份公司股权日益分散的事实（注：Berle and Means在1932年就从统计的角度考察了美国股份公司股东人数逐年增多的现象，也即说明股份公司股权的日益分散的现象，更近一些的统计考察是Demsetz.and Lehn(1985)做出的。）。Fama进而指出由于投资者在证券上的分散投资，证券所有者对亲自监督任何一个企业的活动细节没有任何特殊的兴趣，所以风险承受的有效配置意味着证券所有权与企业控制权的大幅度分离（注：基于此，Fama(1983)提出企业是“一系列契约”的观点，认为证券所有权和控制权的分离可以被理解为是经济组织的一种有效形式。同时他认为应该放弃公司在任何意义上都是所有者的假定，至少着眼于大公司时，企业家的概念也应该搁在一边。）。
Fama和Jensen(1983)的研究有助于我们更深入地理解所有权和控制权的分离。Fama和Jensen将公司的决策程序分成决策经营和决策控制。当提出和贯彻重要决策的决策经营者往往不是主要的剩余要求者时（注：剩余要求者也就是享有剩余要求权的人。所谓剩余要求权，一般是指各方按合同获取他们的收益后，剩余的收益由所有者索取，因此我们也称之为剩余索取权。正因为合同的不完全性，所以才有这个剩余的概念。），决策程序中的代理控制问题变得十分重要。没有一套行之有效的控制程序，决策经营者就有可能偏离剩余要求者的利益。因此，将决策经营权和决策控制权分离，可以保证某一代理人不对同一决策行使排他性的经营权和控制权。董事会在决策控制的功能中扮演了重要的角色（注：一般地，董事会被认为是由市场外生决定的用于解决代理问题的，但是，Hernalin and Weisbach(2001)认为董事会至少应该被部分认为是由组织内生的，是用于解决和约的不完善性的制度。），决策经营和决策控制的分离，可以保证独立董事履行职责，而且不会和经营者恶意合谋（注：在这里，Fama和Jensen假设了存在一个有效的独立董事劳动力市场，这个市场十分关注独立董事的声誉，独立董事因而有很强的激励，保持声誉，从而不会和公司的管理者合谋。），侵害剩余要求者的利益。但是董事会不是决策控制的最有效的机构，有时经营者会控制董事会，而且这种情况会在CEO和董事会主席集于一人时更为严重。当公司的最高管理者在取得董事会的控制权之后，他们可能会认为合谋剥夺证券所有者的财富，也即占用更多的公司资源的时候，比他们自己之间的竞争能够获得更多福利。Fama和Jensen指出，独立董事的介入，会降低这种合谋的可能性（注：Coles and Hesterly(2000)同样认为独立董事的引入有助于解决公司治理中的代理问题，特别是CEO和董事会主席集于一人时的代理监督问题。），同时董事会作为进行低成本控制权内部转换的市场引致机制，其活力会得到加强。独立董事在这过程中，其作用是刺激和监督企业管理者之间的竞争，作为专职的调停人和监督人，从而有效地降低管理者对剩余要求人权益的侵害。
在本节中这些学者的研究指出了在董事会中引人独立董事的重要性，同时也指出了独立董事在公司决策控制功能中的重要作用，但是文献没有说明独立董事在公司业绩出现下滑的情况下任免CEO的倾向，董事会结构对任免CEO过程的影响，CEO对董事会的影响，独立董事和CEO发生严重冲突时的倾向和结果，公司管理层拥有公司股份份额对董事会结构的影响等。这些问题我们将在第三节阐述，这些问题在很大程度上是由一些学者的经验研究来补充的。
需要指出的是，独立董事在本质上也是剩余要求者的代理人，那么独立董事和剩余要求者之间也是存在代理成本的，这个代理关系和代理成本在现有的文献中没有给出理论阐述，值得做进一步的研究。同时，上述的理论隐含地假设了独立董事的外部劳动力市场是十分有效的，独立董事有足够的激励保证其声誉，能够阻止公司管理者和执行董事之间的合谋。但是William和Brown(1996)认为，独立董事同样也存在缺乏保护所有者权益的激励，而且我们认为当独立董事和公司决策经营者的合谋会给独立董事带来的收益足够大的时候，独立董事和公司的决策经营者合谋的可能性也是存在的。现有的文献在这方面的研究也是不充分的，值得做进一步的理论探讨。
三．独立董事和管理层
研究独立董事在现代股份公司中的作用时，考察独立董事和首席执行官(CEO)之间的关系是研究的一个重点。由于独立董事和CEO的目标是不同的，因此两者之间的冲突是不可避免的。
Hernalin和Weisbach(1988)表明，在公司业绩下滑的时候（注：公司业绩下滑是和公司经营管理不善，公司股价下降，所有者权益受损一致的。），独立董事更有可能通过董事会程序罢免CEO，这个结论和Fama和Jensen(1983)的观点是一致的，并且得到了“CEO和董事选择的博弈模型”的佐证(Hernalin and Weisbach 1998)。在罢免CEO的问题上，独立董事的表现和内部董事不同。因为内部董事也是公司的高级管理人员，其职业生涯和CEO的关系较之独立董事强的多，而且CEO的更换往往伴随着高层管理人员的大变动，因此，即使在公司业绩发生下滑的时候，内部董事也不愿意轻易地提出更换CEO的要求(Hernalin and Weisbach 2001)。这个观点和Borokhovich,Parrino和Trapani(1996)的结论是一致的。在CEO候选人问题上，独立董事倾向于选择最适合的人选（注：按Borokhovich.,Parrino and Trapani(1996)的观点，主要是独立董事的声誉市场发挥的作用，使得独立董事尽力维护自身的良好声誉，提高其在人力资源市场的价值。），而不管这个候选人是公司的外部人还是公司的内部人(Borokhovich,Parrino and Trapani,1996)，内部董事则倾向于在公司内部选择。值得注意的是，外部人被任命为公司的CEO后，往往对公司的政策和高层管理人员做出大的调整(Helmich,1974)。罢免CEO和董事会中独立董事的比例正相关(Borokhovich.,Parrino and Trapani,1996;Renneboog,2000)，但是这个正相关关系只有在独立董事在董事会结构中占优的情况下才成立(Renneboog,2000)，如果内部董事在董事会中占优势的话，上面的这个结论就不成立(Hernalin and Weisbach,1988)。Yermack(1996)的研究表明还表明，董事会的大小对CEO的任免也有影响，小的董事会更倾向罢免CEO。一个可能的解释是小的董事会因为人数少，信息在董事们之间的传递更有效率，因而也能够更迅速地对CEO的表现做出反应。Borokhovich(1996)指出，独立董事确实是能够维护股东权益的，从70年代到80年代公司董事会中独立董事的比例呈现的上升趋势客观上证明了这点。
独立董事在CEO的人任免过中能够发挥作用，同样CEO也有可能对选择独立董事的问题施加影响。Yermack(1996)的研究表明CEO将可能介入董事的提名制度，同时由于CEO的介入，将导致董事会中独立董事数量的减少。Hernalin和Weisbach(1998)的博弈模型也说明这种情况是存在的。
Hernalin和Weisbach(1988)的研究还表明，CEO的任期对董事会的结构会产生影响，当CEO接近退休时，公司的内部董事人数会增加。但是当新的CEO上任后，公司的内部董事将会减少，而独立董事的数量会增加。一个可能的解释是，当CEO接近退休时，内部董事增加，是因为这些董事将参与竞争CEO这个位置，当新的CEO就任后，这些内部董事就主动辞职退出董事会了。关于独立董事人数增加的一个原因是，股东对于新任CEO不了解，为了防止更严重的信息不对称现象出现，需要加强对CEO的监督，从而导致增选独立董事进入董事会。Hernalin and Weisbach(1998)从CEO和董事会之间存在的博弈角度，说明新任CEO和董事会博弈的过程中讨价还价的实力不如任期长的CEO，所以博弈的结果是董事会占优，从而增加了独立董事的数量。
另一些研究表明，董事会越是保持其自身的独立性，那么CEO的任期往往较之独立性差的董事会的任期短(Authur,2001)，这说明了独立董事能够在一定程度上阻止公司形成内部人控制，从而能够保护股东的权益。Mark和Li(2000)的研究表明公司的CEO任期越长，其就越可能占据董事会主席的位置。Authur(2001)的实证研究表明公司的CEO任期越长，其公司董事会中的独立董事比例越低（注：Authur(2001)同样发现CEO的任期越长，公司支付给他的报酬越高，而公司股票的回报率越低。）。结合Mark和Authur的研究，我们发现董事会的独立性和CEO掌握公司控制权是此消彼长的，这在一定程度上说明了Hernalin和Weisbach(1998)关于董事会和CEO之间的博弈关系理论的合理性。
但是在独立董事和CEO就公司决策发生严重冲突时，能否真正维护股东利益，很多学者对此提出了质疑。Jensen(1993)认为，在很多情况下，公司的独立董事都没有很好的维护股东的权益。在独立董事和CEO就公司的决策发生冲突的时候，独立董事往往不是采取公开的反对态度(Hernalin and Weisbach,2001;William and Brown,1996)，同时独立董事为了表明自身不和管理层合谋的态度，其往往选择主动辞职；即使一些独立董事采取公开反对CEO的决策时，其往往被迫辞职(William and Brown,1996)。如果一个董事会中的独立董事比例占优，那么这个董事会就能更好的掌握决策的控制权，也能够更有力的对抗CEO的决策（注：该问题用Hernalin and Weisbach(1998)博弈模型也可以做出合理的解释。）(Jensen,1993)。但这是否意味着董事就应该由独立董事占据绝对优势呢？事实上，内部董事和外部董事一样，对公司来说同样很重要。内部董事掌握比外部董事更多的公司内部信息，因此在很多情况下，就公司的决策问题上比外部董事更具优势(Fama and Jensen,1983)。但是独立董事在很多情况下采取辞职的手段，而不是公开反对CEO的决策，是什么原因导致这种现象的发生呢？可能的原因有二：其一是公司的管理层形成很强的内部人控制，从而独立董事无力改变这种状况；其二是对独立董事的激励不足，虽然有外部声誉市场的激励（注：这个声誉市场有时会产生负面影响。特别是当公司管理层形成内部人控制的时候，独立董事会觉得如果公开反对CEO的决策，可能会导致其被迫辞职，而被认为是一个“麻烦制造者”，有损于其在声誉市场的声誉。考虑到这点，独立董事往往也会采取缄默的态度，并主动辞职。），但这个激励看来是不够的（注：Perry(2000)的研究表明，如果得到足够的激励，独立董事会更努力的工作。）(William and Brown,1996)。
在考察公司管理者拥有的股权份额和外部董事在董事会中的比例时，Arthur(2001)发现，随着管理者拥有股权份额的增加（注：这个股份份额指的是管理者拥有的股份和公司总的股份的比例。），独立董事在董事会中的比例是下降的，这个结果和代理理论一致。代理理论认为管理者拥有的股份增加后，相当于增加对管理者的激励补偿，管理者的利益更接近股东的利益，所以此时可以适当减少对管理者的监督，从而降低监督成本。但是Authur的模型显示当管理者的股份比例突破临界点20%后，独立董事在董事会中的比例出现显著的下降。Authur对此的解释是，由于管理者股份比例突破这个临界点后，并非是因为对管理者的激励补偿足够大，股东对其的监督可以显著减少了，而是管理者拥有足够的股权从而控制了投票权，导致了监督（独立董事的比例）的显著下降。
本节阐述了一些学者的实证和理论研究，这些研究结果说明了独立董事在公司业绩出现下滑的情况下任免CEO的倾向，董事会结构对任免CEO过程的影响，CEO对董事会的影响，独立董事和CEO发生严重冲突时的倾向，公司管理层拥有公司股份的比例对董事会结构的影响等。总的来说，独立董事能够保护股东的利益不受严重侵害，但它并不是十分有效的。这些研究是对第二节研究的一个有益补充。我们认为Hernalin和Weisbach(1998)的研究是一个很出色的理论研究，他们所提出的一个博弈模型在很大程度上能够和上述实证研究的结论吻合，并且是和代理理论相辅相成的，我们认为对独立董事激励问题的研究是不充分的。我们认为Arthur(2001)的研究提出了一个很重要的问题，这个问题在很大程度上被现有的文献忽视了。Arthur认为管理层所拥有的股份比例超过一个临界点后，独立董事在董事会中的比例明显下降，是管理层在很大程度上控制了投票权的结果。监督的严重不足将导致很严重的管理者（大股东）控制问题，也即管理者（大股东）严重侵害股东权益的问题（注：Shleifer and Vishny(1997)注意到了大股东控制公司投票权，并更多的关注自身利益的问题。但更多的研究是认为大股东的引入有助于公司治理结构的改善，有助于公司经营管理的改善（如Kang and Shivdasani,1995）。）。针对Arthur的发现，代理理论似乎是无法给出合适解释的，值得我们做进一步的研究。
四．独立董事与公司业绩、公司股票价格
引入独立董事后，独立董事的数量和在董事会中的构成对公司的业绩、公司股票价格的变动会产生什么样的影响，这也是目前研究的一个重要领域。Jensen和Meckling(1976)说明了随着公司股份的分散，公司价值下降、导致代理成本是必然的。而通过引入监督，能够减少公司价值的下降，也即能够增加股东的权益。Fama和Jensen(1983)，Fama(1980)指出：独立董事的介入，会降低公司管理层和董事合谋的可能性，同时董事会作为进行低成本控制权内部转换的市场引致机制，其活力会得到加强。独立董事在这个过程中，其作用是刺激和监督企业管理者之间的竞争，作为专职的调停人和监督人，从而有效的降低管理者对剩余要求人权益的侵害。
William和Brown(1996)指出独立董事往往是某一领域的专家，甚至一些独立董事本身就是其他公司的CEO、或者是高级管理人员，有着许多宝贵的管理经验，他们能为当前公司能够提供许多有益的建议和咨询，改善公司的经营管理（注：William和Brown(1996)还认为如果公司的CEO不能很好的考虑这些独立董事的建议，也即独立董事不能发挥其功能的话，独立董事往往会考虑辞职。这和我们第三节的观点是一致的。）。Lee,Rosenstein和Wyatt(1999)指出来自投资银行、商业银行、保险公司的独立董事在提供金融财务方面的咨询和建议上对上市公司特别有益，这些独立董事甚至还够利用他们在金融界的各种社会资本为企业提供金融服务。由此看来独立董事至少能够在两方面，即通过监督和提供专业性的建议及咨询改善公司的经营管理，提高股东的权益。反应在财务上，就应该是公司的利润的增长；反应市场上就应该是公司股价的上涨。那么在现实世界是不是支持上述观点和结论呢？
Rosenstein和Wyatt(1999)对1981年到1985年间的146个样本做了统计分析，发现独立董事和公司的股票价格是显著正相关的，所有这些公司的股票在统计分析的时间段内都出现了高于平均水平的回报。Rosenstein和Wyatt(1990)研究同样表明，独立董事在董事会中的比例和公司的市场价值之间呈现显著的正相关关系。Friday和Sirmans(1998)通过研究独立董事和REIT的股东财富之间的关系（注：REIT:Real estate investment trust，即为实物资产信托投资。），发现当公司独立董事在董事会中的比例增加时，REIT的股东财富是增加的，这种情况在独立董事的比例达到50%左右最为显著。但是Friday和Sirmans发现随着独立董事在董事会的比例超过50%之后，其比例继续增加后，股东财富的增加开始下降。一个可能的解释是监督过度，另一个可能的解释是内部董事和外部董事一样，对公司来说同样很重要。内部董事掌握比外部董事更多的公司内部信息，因此在很多情况下，就公司的决策问题上比外部董事更具优势(Fama andJensen,1983)，内部董事的过分减少反而有损于公司的经营管理。Friday和Sirmans同样发现随着公司中关联董事的增加，股东财富是减少的。
但是，Fosberg(1989)的实证研究表明董事会中独立董事的比例和公司的资产回报率没有相关关系，独立董事的比例和公司的监督没有关系，也就是独立董事的比例和公司的管理绩效没有关系。Bhagat和Black(1999)用参数托宾Q代表公司价值的增加，检验参数Q和公司独立董事在董事会中比例之间的关系，但是没有发现这两者之间的存在相关关系。Ford(1988)研究表明混合董事会在战略、预算、危机管理等方面比全部由执行董事组成的董事会差（注：这儿的混合董事会指的是由执行董事和独立董事组成的董事会。）。Hernalin和Weisbach(1988)发现当公司的业绩变差时，公司董事会中独立董事的比例是增加的。但William和Brown(1996)却发现当公司业绩变差时，公司的独立董事更多的是采取辞职的方式离开公司的。
所以，在关于公司的业绩和独立董事之间关系的研究中，实证研究的结果是混乱和相互矛盾的。一种可能的解释是学者们在收集样本的时候，无法很好的区分独立董事和灰色董事，从而将灰色董事包含在了独立董事当中，影响了对公司业绩和独立董事之间关系的分析（注：Udueni(1998)就在研究英国独立董事的过程中，发现很多学者的研究就有将灰色董事包含在独立董事当中的现象。）。一种可能的解释是公司的业绩和公司治理结构之间的关系是复杂的，现有的模型忽视了一些因素的影响。如独立董事和公司业绩之间的关系可能因为公司的资产规模、公司的性质不同而不同。还有一种可能的解释是影响公司业绩和独立董事之间的各参数之间存在内生的关系(Hernalin and Weisbach,1998)，而在研究的过程中研究者们无法正确识别它们之间的影响，同时董事会结构是动态变化的过程，而数据的采样可能存在时滞效应，导致研究者分析结果的相互矛盾。
我们依然认为独立董事在公司治理中发挥的监督和专家意见是重要的，我们依然期待有一个和理论更为接近、更为可信的实证研究的出现。我们建议在今后考察独立董事和公司业绩之间关系的实证研究要关注以下注意点。(1)充分考虑内部董事对公司业绩的影响和内部董事与独立董事之间的关系，既然内部董事掌握比外部董事更多的公司内部信息，在很多情况下，内部董事就公司的决策问题上比外部董事更具优势(Fama and Jensen,1983)。(2)针对不同的公司，考察独立董事的工作能力（如考虑不同的专业水准）、工作时间、独立董事制度运作模式。显然一个每年为公司工作10天的独立董事和工作40天的独立董事对公司的作用是不同的；一个充分交流的独立董事团体和很少沟通的独立董事团体对公司的作用是不同的。(3)考虑独立董事的激励水平。既然不同的激励下，独立董事工作的努力程度是不同的。(4)更审慎地考察影响公司业绩和独立董事之间关系的各种变量，更审慎地建立模型分析两者之间的关系。既然董事会的构成是动态变化的，影响因素可能存在各种内生关系，研究中的样本有可能把灰色董事包含在独立董事当中。
五．独立董事与激励
Jensen和Meckling(1976)的模型说明了随着公司股份的分散，导致代理问题是必然的，同时Jensen和Meckling指出了通过引入监督是十分必要的，它能够减少公司价值的下降，增加股东的权益。Fama和Jensen(1983)指出，独立董事的介入，董事会作为进行低成本控制权内部转换的市场引致机制，其活力会得到加强，同时会降低执行董事和管理层合谋的可能性。独立董事在这过程中，其作用是刺激和监督企业管理者之间的竞争，并作为专职的调停人和监督人，从而有效的降低管理者对剩余要求人权益的侵害。
但是，就如我们在的二节所论述的，独立董事在根本上是剩余要求人的代理人，独立董事和股东之间同样存在代理问题。解决代理问题的根本在于是否存在一个合理的激励补偿机制，使得代理人的利益和委托人的利益尽可能的一致，从而最大限度的保证委托人的利益。作为监督人和专业的咨询建议人，独立董事工作的努力程度是通过否决CEO不合理的投资决策和经营决策，撤换不称职的CEO和执行董事，以自身丰富的经验和专业水准，协助公司制定和改善发展战略、经营决策（注：Coles和Hesterly(2000)也持同样的观点。），最终通过公司业绩的改善，股价的上涨表现出来的（注：Fama和Jensen(1983)关于股票市场的一个论述是：股份公开发行的公司中剩余要求的无限制可转让性产生了一个对于这些组织而言特有的外部监督机制——具体而言，就是对普通股定价以及以低成本转让普通股的市场。股票价格是简要说明有关现在和未来净现金流量的内部决策的各种含义的无形标志。）。那么是什么激励因素促使独立董事努力工作的呢？
Fama(1980)认为存在一个高度发育的支撑股份公司的外部声誉市场，独立董事受到这个声誉市场的高度约束。他们的价值主要取决于在其他组织里作为内部决策经营者的表现，他们利用董事身份向内部和外部的决策代理人市场表示：(1)他们是决策专家；(2)他们理解决策控制的扩散和分离的重要性；(3)他们可以在这种决策控制体系中有效的工作(Fama and Jensen,1983)。他们的价格依作为监督者和专业咨询建议人的绩效，通过外部声誉市场机制最终得到确认。和执行董事的声誉市场不同的是，执行董事的人力资源价值更多的是通过组织内的声誉市场得到确认的，所以在很多时候，执行董事更多的是跟随CEO的领导（注：William和Brown(1996)同样注意到了内部董事由于出于保持在这个内部声誉市场的声誉，会较独立董事更为激烈的反对CEO的决策，但这只有在执行董事认为他如果不这样做，他在内部声誉市场的损失较之反对CEO带来的损失更大的时候。）(William and Brown,1996)。
但是在独立董事和CEO就公司的决策发生严重冲突的时候，独立董事往往不是采取公开的反对态度(Hernalin and Weisbach,2001;William and Brown,1996)，而是采取主动辞职的方式“逃逸”董事会。在很多情况下，公司的独立董事都没有很好的维护股东的权益(Jensen,1993)。显然，在维护股东权益方面，针对独立董事的激励是不充分的。Perry(2000)表明，如果得到足够的激励，独立董事会更努力的工作。如果所有的独立董事在和独立董事发生严重冲突时，都采用这种“逃逸”的方式，那么谁来维护股东的利益呢(William and Brown,1996)。更坏的情况是，既然对独立董事的激励是不足的，那么是否会出现独立董事和CEO的合谋呢？如果这种合谋给独立董事带来的收益足够大的话。我们认为这种合谋的可能性也是存在的。
目前独立董事的收入主要包括固定年薪、出席董事会的会费、交通费、保险费等。为了激励独立董事努力工作，一些公司开始给独立董事增加收入，有些公司开始采用期权和股权的方式激励股东了(Udell,1988)。但是如果独立董事能够从公司获得的收益足够多的话，独立董事是否会珍惜独立董事的这个职位，从而出现不愿意和CEO发生对抗的现象呢？如果这样的话，股东的良好愿望又将不能得到实现。
我们认为现有的文献对于独立董事的激励研究是不充分的，目前现有的理论无法对我们提出的上述问题给出全面的理论解释。因此，独立董事激励补偿机制是值得我们做进一步研究的领域，这个结论和我们在第二节得出的结论是一致的。
六．外部接管市场、“毒药丸”政策与独立董事
外部接管市场产生的外部监督对于股份公开发行的公司是独特的，而且可以归之于剩余要求权的无限制性质。因为剩余要求权可以自由转让，并且和决策程序中的各种作用相分离，所以咄咄逼人的经营者可以通过直接投标报价，设法取代现任管理者和董事会(Fama and Jensen,1983)。因此，外部接管市场始终是对严重偏离股东利益和机会主义的管理者的威胁，外部市场的接管是公司治理中的最后解决手段。
由于这个外部接管市场威胁的始终存在，将迫使管理人员收敛机会主义行为，使其行为更接近于股东的利益。但是代理问题的始终存在，外部接管市场也不可能使得管理人员的行为和股东利益的完全一致。对于管理人员来说公司被接管，意味着其目前的地位和权力的消失，因此对于管理人员来说，他是不愿公司被接管的。除了改善公司的经营管理之外，管理层还将采用各种手段来阻止可能的外部接管。“毒药丸”政策就是其中的一种重要手段。
我们讨论“毒药丸”政策，并不试图探讨外部接管市场的运作和阻止外部接管是否有碍于整个社会总效用的增加。我们讨论这个问题，只是试图从另一个侧面分析独立董事，分析其在公司治理机制中的作用，使我们的论述更为充分和全面。
所谓“毒药丸”政策是指公司赋予股东或债权人的某种特殊权利，它往往采用的是权证的形式。在通常情况下，它不发生作用，但在公司面临被恶意兼并的威胁时，权证自动生效。这时，权证持有人可以以升水的价格向公司出售股票兑取现金，同时债权人依条款可要求公司立即偿还借款。采用这种方式可以耗尽公司的现金，使公司的财务状况恶化，令收购者即使在收购成功后也将面临财务危机，甚至拖垮收购者。考虑到这点，收购者即使成功收购目标公司，也类似于吞下“毒药丸”。因而采用“毒药丸”政策往往可以起到恐吓收购者的目的(Borna and Ryan,2000)。
独立董事和管理者一样，同样不希望自己为之服务的公司被接管。对于独立董事来说，公司被接管，同样意味着失去稳定的收入，更为严重的是可能使得独立董事在声誉市场上的声誉受到很大的损失(Hernalin and Weisbach,2001)。因而在是否采用“毒药丸”政策阻止可能的接管时，独立董事和管理层的态度是一致的。(Loh,1994)的研究结果甚至表明独立董事占据多数的公司更倾向于采用“毒药丸”政策。一种可能的解释是独立董事认为自己作为一个注重声誉的监督者和专业的咨询建议者，有充分的信心改善公司的业绩(Hernalin and Weisbach,2001)。
较早的研究认为采用“毒药丸”政策有助于管理者壁垒的形成，从而使得外部接管这个公司治理的最终手段变得没有效率了。Ryngaert(1988)的研究表明公司采用“毒药丸”政策和公司股票股价是负相关的。但是更近一些的研究表明表明公司采用“毒药丸”政策后，公司的股票在股票市场上得到了高于平均水平的回报(Comment and Schwert,1995)。Brickley和Coles(1994)同样发现当公司宣布采用“毒药丸”政策后，股票市场上公司的股价对此作出了积极的反应，但这只是在公司的独立董事在董事会中占优势时才发生。一个可能的原因是独立董事在发挥监督和咨询的作用逐渐得到了市场的认可。我们认为采用“毒药丸”政策增强了公司在将来面临接管时讨价还价的能力，从而使股东得到更多的股票溢价回报，抑或是投资者们认为一个长期稳定的董事会和管理层有助于公司更多的关注长期发展目标，更有利于股东，而采用“毒药丸”政策有助于这个目标的实现，因此得到了投资者们的认可。
Coles和Hesterly(2000)的研究显示：(1)一个独立领导结构的公司宣布采用“毒药丸”政策时，公司股价的溢价大于一个非独立的领导结构公司的股价溢价（注：在这里，Coles和Hesterly(2000)将董事会主席和CEO由不同的人担任，并且董事会主席不是前任CEO，定义为独立的领导结构。将董事会主席和CEO由同一个人担任，定义为合一领导结构。将董事会主席是前任CEO担任，定义为非独立领导结构。）；(2)一个独立董事占优的非独立领导结构的公司宣布采用“毒药丸”政策时，公司股价的溢价大于一个执行董事占优的非独立领导结构公司的股价溢价；(3)一个独立董事占优的合一领导结构的公司宣布采用“毒药丸”政策时，公司股价的溢价大于一个执行董事占优的合一领导结构公司的股价溢价。这表明市场对可能存在的内部人控制是持有戒心的，而对独立董事可能发挥的监督作用是认可的，这似乎反映了独立董事是能够保护股东权益的。
七．不同制度环境下独立董事对公司的作用和影响
不同的制度环境，不同的文化背景，影响着股份公司的制度变迁过程，同时由于制度变迁过程中存在的路径依赖，使得一些东亚国家的公司股权结构和西方国家的股权结构存在着差异。一些学者研究了部分东亚国家股份公司中的独立董事，包括新加坡、马来西亚、中国香港地区等，这些学者的研究是相当有意义的，它使我们能够从更广泛的意义上，更深入地理解独立董事在公司治理结构中的作用和影响。
Chen和Jaggi(2000)研究了香港地区的独立董事和家族企业财务信息披露之间的关系。在香港地区，由于股份公司制度变迁过程受制度环境和包括文化背景、社会习俗在内的非正式制度的影响，存在很多家族式企业，这在西方国家是不常见的。所谓家族企业，是指一个家族的成员掌握着一家公司的很大比例的股份，在这种类型的公司，董事长和CEO通常是由这个家族的成员担任，同时由家族成员担任的执行董事在董事会中的比例也相当的高。由于血缘的关系，管理层和董事会天然的接近，公司的内部人控制现象十分突出。Chen和Jaggi(2000)研究表明独立董事介入有助于对家族企业管理层和董事会的监督，也有利于促进家族企业的财务透明度。但是他们的研究也表明，即使有独立董事的介入，家族企业的财务披露在质量和数量上也较非家族企业做的差。这其中固然有天然保密的文化、社会习惯外，内部人控制也是一个很重要的原因，这种情况下，独立董事的工作并不是十分有效的。Chen和Jaggi同时指出了，在这种情况下，存在大股东对其它股东利益的侵害。
Mark和Li(2001)研究了新加坡的独立董事及董事会对公司的作用和影响。Mark和Li的研究表明：(1)公司的管理层拥有更多的股份，公司倾向于一个有更少的独立董事组成的董事会（注：这个结论和Arthur(2001)的结论是一致的。）：(2)公司拥有一个较小的董事会，公司倾向于一个更多独立董事组成的董事会；(3)公司的CEO任期越长，其就越有可能占据董事会主席的位置；(4)政府控股的企业倾向于聘用更少的独立董事；(5)公司在拥有大股东的情况下，越有可能采用CEO和董事会主席由同一个人担任的领导结构。
Jensen和Meckling(1976)认为公司管理层拥有更多的股份，就越能和股东的利益一致，也更有利于解决代理问题。Shivsasani(1993)认为在公司中拥有大股东，有利于公司的接管，有利于公司解决监督问题和代理问题。但Mark和Li(2001)提出：在新加坡，由于大股东在公司中占有的股权比例太高（注：La Porta,Lopez-de-Silanes,Shleifer,Vishny(1996)同样注意到了东亚国家，马来西亚、新加坡、泰国等国家的公司中大股东现象的普遍性。），以至于反而导致了监督的减少（注：这个结论和Arthur(2001)的结论是一致的。），不利于代理问题的解决。Mark和Li特别说明了国有控股的企业，由于控股股东对利润最大化目标的偏离，缺乏足够的动力解决公司中存在的代理问题。这些问题是在新加坡这个国家特有的文化、社会背景和制度环境下，以及特定的制度安排路径所形成的比较特殊的问题。
Mark和Li(2001)同样认为新加坡由于缺乏有效的外部接管市场，导致董事会和独立董事在公司治理结构中发挥的作用不足。而新加坡外部接管市场的缺乏同样是和社会、文化背景及制度环境有关，和东亚儒家文化中所包含的进攻性不如西方文化，金融家的行为更为温和和谨慎，以及政府更多的干预敌意收购有关。
因此Mark和Li(2001)提出公司治理结构是一个复杂的问题，不能仅仅简单地考察董事会中独立董事的比例和董事会和管理层用的股份等角度，还需要从更广泛的考察制度环境，文化背景等外部环境。同时Mark和Li指出在研究过程中要更多的关注保护小股东利益的问题，这个问题和Chen和Jaggi(2000)的观点是一致的。
本节中这些学者的研究是相当有意义的，它使我们能够从更广泛的意义上，更深入地理解独立董事在公司治理结构中的作用和影响。他们提出的要更多的考察制度环境，社会、文化背景等外部环境，是考察独立董事、公司治理的一个新视角。他们提出的对大股东监督和控制问题的理论及实证研究不足，和我们在第三节中的观点是一致的。
八．结论
在本文中，我们比较全面地总结了目前国外学者对公司治理结构中独立董事研究的现状，详细地阐述了目前研究的领域和研究的结论，并指出了目前研究中的不足。
我们总结了相关的企业所有权理论、所有权和控制权分离的理论。阐述了国外学者关于在公司股权日益分散、出现代理问题的情况下，在公司治理结构中引入独立董事，加强监督的必要性的理论解释。我们指出，独立董事在本质上也是股东的代理人，独立董事和股东之间也是存在代理关系，这个代理关系和代理成本在现有的文献中没有给出理论解释，值得做进一步的研究。
我们总结了关于独立董事和管理层之间关系的研究，总结了独立董事与公司业绩之间关系的研究，这些研究基本上都是实证研究。我们认为独立董事能够保护股东的利益不受严重侵害，但它并不是十分有效的。但是针对大股东－管理者严重侵害股东权益的问题以及在这种情况下独立董事能够发挥多大作用的问题，值得做进一步研究。我们认为现有关于独立董事和公司业绩关系的研究结果是互相矛盾的，我们建议今后的实证研究要注意以下几点：(1)充分考虑内部董事对公司业绩的影响和内部董事与独立董事之间的关系；(2)针对不同的公司，考察独立董事的工作能力、工作时间、独立董事制度运作模式；(3)考虑独立董事的激励水平；(4)更审慎地考察影响公司业绩和独立董事之间关系的各种变量，更审慎地建立模型，分析两者之间的关系。
我们总结了目前学者们关于独立董事与激励的研究，我们发现这些学者基本上都假设了一个声誉市场，而且假设了这个声誉市场能够对独立董事给予足够的激励。但是我们认为在维护股东权益方面，针对独立董事的激励是不充足的。我们提出了一个设问：如果合谋给独立董事带来的收益足够大的话，那么是否会出现独立董事和CEO的合谋呢？关于独立董事和激励的问题，无论从理论方面，还是从实证方面，都值得我们做进一步的研究。
我们总结了独立董事和公司采用“毒药丸”政策之间关系的研究，我们认为市场对可能存在的内部人控制是持有戒心的，对独立董事可能发挥的监督作用是认可的，独立董事在某种程度上是能够保护股东权益的。
我们总结了部分学者对不同制度环境和不同社会、文化背景下的独立董事的研究。我们认为这些学者的研究是十分有意义的，它使我们从更广泛的意义上，更深入地理解独立董事在公司治理结构中的作用和影响。他们提出要更多地考察制度环境，社会、文化背景等外部环境，是研究独立董事、公司治理的一个新视角。
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