一、 生平简介
哈里.马科维茨1927年8月24日生于美国伊利诺伊州芝加哥市一个俄罗斯移民后代家庭，父母是副食店店主。家庭比较优越，不愁吃穿。虽然他出生后不久即逢大萧条，但他的童年生活无忧无虑。
小时候，马科维茨爱好广泛。在高中时，他是乐队的小提琴手。他喜欢在离家不远的空地上或几个街区之外的公园里玩棒球。他还喜欢读书，除了学校指定的书外，还有连环漫画杂志和历险故事杂志。在初中后期和整个高中时期，他喜欢看物理学和天文学的通俗读物。在高中，他还开始阅读严肃哲学家的原著。马科维茨特别提到：“我被大卫.休谟的论点打动，他说虽然我们释放一个球一千次，而每次它都落到地板上，我们没有必要证明，它将落下第一千零一次。”他还读了《物种起源》，并为达尔文的事实叙述严密逻辑和仔细考虑任何可能存在的不同意见所感动。
高中毕业后，马科维茨进入芝加哥大学攻读两年的学士课程，该校强调尽可能读原著。在他眼里，所有的课程都很有趣。1947年，他从芝加哥大学经济系毕业，获得学士学位。在大学期间，他涉猎广泛，并打下了较坚实的数学基础，这对他后来创立证券组合选择理论作用颇大。
研究经济学并非他的童年梦想。他是在拿到学士学位之后选择硕士专业时才决定读经济学的。微观经济学和宏观经济学他都学得很好，但是他最感兴趣的是不确定性经济学，特别是冯?诺伊曼和摩根斯坦及马夏克关于预期效用的观点，弗里德曼—萨凡奇效用函数，以及萨凡奇对个人概率的辩解。马科维茨说：“我在芝加哥有幸遇到弗里德曼、马夏克及萨凡奇等伟大的老师。库普曼斯的活动分析课程连同它的效率定义和它的有效集的分析也是我受教育的一个关键部分。”
马科维茨于1950年、1952年在芝加哥大学连续获得了经济学硕士、博士学位。他在学生时期是杰出的。在芝加哥他是考尔斯经济学研究委员会的一名学生会员，这个研究会曾产生过多名诺贝尔经济学奖获得者。在芝加哥大学和考尔斯委员会，马科维茨从众多经济学大师和同时代的佼佼者那里汲取学术营养，这里宽松、论辩的学术氛围激发了参与者的灵感，这个时期对马科维茨以后学术思想的形成与发展有无可替代的作用，这是马科维茨学术生涯的奠基时期。证券组合选择理论就是他在考虑学位论文题目时产生的。当时他偶然想到将数学方法运用于股票市场的可能性，并进而提出了有关预期收益和风险之间关系的资产选择理论，成为后来资本市场理论的最重要的奠基石和核心，为现代证券投资理论的建立和发展奠定了基础。1952年，马科维茨在他的学术论文《资产选择：有效的多样化》中，首次应用资产组合报酬的均值和方差这两个数学概念，从数学上明确地定义了投资者偏好。第一次将边际分析原理运用于资产组合的分析研究。这一研究成果主要用来帮助家庭和公司如何合理运用、组合其资金，以在风险一定时取得最大收益。
1952年，在取得芝加哥大学经济学博士学位后，马科维茨加入了兰德公司。在兰德公司，马科维茨开始将其理论应用于实际业务，在与同事的交流探讨过程中开发了一系列应用于证券组合与资产分析的新技术、新方法，如稀疏矩阵技术、SIMSCRIPI程序语言。并对大型模拟技术模型的建立做了重要工作。
在兰德公司，马科维茨并未研究证券组合理论，但从乔治.但泽那里学到了优化技术，并把它运用在均值——方差边界速算法中。其间受詹姆斯?托宾（美国经济学家，1981年诺贝尔奖获得者）之邀，于1955-1956年间到耶鲁大学考尔斯基金会工作一年，这一年他有较充足的时间进行理论上的思考、与朋友交流探讨，并形成了1959年的著作《资产组合：有效的多样化》的框架。
马科维茨的学术活动基本上是专注于金融微观分析领域。1959年其代表作《资产组合：有效的多样化》的出版是其学术生涯的顶峰，以后他继续进行他的研究工作，但基本上是对他五十年代证券组合选择理论的完善，及一些技术、方法方面的工作，没有重大的理论突破。1989年美国运筹学会、管理科学协会联合授予马科维茨、冯.诺伊曼运筹学理论奖，以表彰他们在证券组合选择理论、稀疏矩阵技术、SIMSCRIPT程序语言等方面所作的理论突破和技术创新工作。
马科维茨是享誉美国和国际金融经济学界的大师，具备一定的管理才能，曾任美国金融学会主席、管理科学协会理事、计量学会委员和美国文理科学院院士。
马科维茨一生著作颇丰，有专著及合著7本，重要理论文章30余篇，研究范围涉及金融微观分析及数学、计算机在金融经济学方面的应用。他的理论也曾影响了他的同时代学者。由于其出色的、开创性的工作，马科维茨与威廉?夏普及默顿?米勒分享了1990年诺贝尔经济学奖。
二、学术成就和学术地位
1990年的诺贝尔经济学奖是一项真正的诺贝尔金融学奖。马科维茨对金融经济学的主要贡献在于：他提出了有关预期收益和风险之间相互关系的资产组合选择理论，为现代证券投资理论的建立和发展奠定了基础。马科维茨的著作为投资管理者进行金融管理指明了方向，使大多数投资管理者可以依据他所提出的均值——方差分析来估计证券风险、设计不同的投资管理结构。他的关于证券组合选择理论的方法，有助于投资者选择最有利的投资，以求得最佳的资产组合，使投资报酬最高而风险最小。
（一）证券组合理论——均值方差分析
二十世纪五十年代，哈里·马科维茨由于创立了证券组合理论而成为金融经济学领域的先驱。
1952年，马科维茨在《金融杂志》上发表题为《资产组合选择——投资的有效分散化》一文，该文堪称现代金融理论史上的里程碑，标志着现代组合投资理论的开端。该论文最早采用风险资产的期望收益率（均值）和用方差（或标准差）代表的风险来来研究资产组合和选择问题。
尽管投资管理人和经济学家早就意识到了把收益和风险同时考虑的必要性，然而他们却忽略了投资多样化和预期收益最大化之间的矛盾。马科维茨提出了“均值——方差”模型，通过均值方差分析来确定最有效的证券组合，在某些限定的约定条件下确定并求解投资决策过程中资金在投资对象中的最优分配比例问题。
马科维茨继承传统投资组合关于收益-风险权衡的原则，通过对证券收益率分布的分析，合理假设证券收益率服从正态分布，因而能够以均值、方差这两个数字特征来定量描述单一证券的收益和风险。他进而考察投资组合收益率的均值和方差。组合收益率的均值是成分证券收益率均值的简单加权平均，但是组合收益率的方差却不再是成分证券收益率方差的简单加权平均。正是组合方差形式的巨大变化，使他发现了投资组合可以减小方差、分散风险的奥秘。马科维茨在均值——方差分析框架下，推导出证券组合的上凸的有效边界，也就是决策所需的机会集。有了有效边界，结合效用分析中下凸的无差异曲线，即决策所需的偏好函数，最优组合就被确定在两条曲线的切点处。
马科维茨认为风险资产（如证券）的收益是不确定的，在不同的情况下其收益表现一般不同。为了衡量该种资产的平均收益率，马科维茨提出了期望收益率（均值）这一概念。它等于该资产在各种可能状态下收益率的加权平均数，权数为各种可能状态下的几率。实际收益率与期望收益率一般总存在一些差距，这种差距产生的不确定性就是风险。马科维茨用方差（或标准差）对其进行衡量。它等于实际收益率和期望收益率之间差额的平方的加权平均数，权数为各种可能状况的几率。将方差开方后取绝对值，就得到了标准差。
资产投资组合的期望收益率是其组成之资产的个别期望收益率的加权平均数，权数为每一种资产占全部资产价值的比重。资产投资组合的方差则为资产组合在各种可能状况下的实际收益率与资产投资组合的期望收益率的差的平方的加权平均数，权数为各种可能状况下的几率。在用期望收益率（均值）和方差（或标准差）对资产组合的平均收益率和风险进行度量之后，马科维茨提出了有效资产组合的概念。有效的资产组合是指在特定的风险下，期望收益率最高的资产组合；或在特定的期望收益率下，风险最小的资产组合，只有这样的组合才是投资者的合理选择。
马科维茨认为“证券组合的选择应当分为两个阶段，第一个阶段是对证券观察、实践，然后据此对可获得证券的未来绩效进行评估；第二个阶段是在第一个阶段的基础上进行证券组合的选择”。这两个阶段也可以简称为风险分析阶段和证券组合阶段。
马科维茨在1952年发表的论文中确定了均值——方差理论的基本要素，然而有许多遗留问题需要解决，如计算有效的证券组合方法，对均值——方差目标函数的严格证明等。他在1956年很好地弥补了第一个遗漏，他描述了总体的证券组合选择问题，并创立了严密的线性规划解决方法，在1959年出版的书中，马科维茨更多地弥补了以往论文中遗漏的问题，描述了数理统计的若干理论以及单期、多期的效用函数，他还讨论了采用动态的线性规划的方法对多期效用函数最大化和直接对单期效用最大化的可行性。在1959年的书中他还介绍了证券组合选择的四个其它方面的特征。第一，马科维茨分析了在可替代选择规则和半方差规则作用下效用的含义，并讨论了解决的方法和程序；第二，他讨论了对数效用下的证券组合的选择，并指出这种对其几何平均值最大化的证券组合在均值——方差分析中也是高效的；第三，他分析了随着证券组合中证券数量的增加，证券组合的方差是如何接近平均的协方差；第四，他指出如果证券的收益之间的相互联系如果仅仅来源于市场的一般影响，可以对协方差矩阵进行简化。马科维茨逐渐深入的讨论为以后的相关研究奠定了基础，它不仅为Sharpt的对角线模型的建立和发展指明了方向，同时也间接性地影响了资本资产定价模型（CAPM）的建立。
马科维茨的重要贡献是将统计的均值——方差分析运用到证券组合理论中。在一个证券组合中有大量不同的证券资产，每项证券资产都有不同的特性，然而我们可以将一个证券组合中复杂的和多维的问题简化为理论上非常简单的问题，即均值——方差分析。从技术的角度来看，就意味着如何将这种分析描述成二次方程的问题，即如何构建不同证券的预期收益、方差、协方差和投资者的预算等诸多因素之间的关系。这个模型由于其代数的简单性和实际的可操作性而获得广泛的好评。
（二）投资的有效分散化
在提出了资产组合选择的均值——方差分析法后，马科维茨进一步揭示了投资的有效分散化理论。他用协方差公式科学地揭示出分散风险的关键在于选择相关程度低的证券构成的资产组合，从理论上否定了持有证券越多风险分散效果越好的投资信念。
根据资产投资组合的方差定义以及期望值的特性，我们可以推导出：在某资产组合只有两种资产构成时，该组合的方差与两种资产的协方差呈正相关。协方差是用来衡量两种资产之间的收益的相关程度。协方差的正负显示两种资产收益率的变动方向。协方差为正，表示两种资产的收益呈同方向变动；协方差为负，表示两种资产的收益呈反方向变动。协方差的数字愈大，表示两种资产的收益愈为密切；协方差的数字愈小，表示两种资产的收益愈不密切。
然而，采用协方差衡量两种资产收益的相关程度有其本质上的缺点，即协方差并非相对的概念。为此，马科维茨引入了相关系数取代协方差，以衡量两种资产收益的相关程度。相关系数等于协方差与两资产标准差之积的比值，它的正负与协方差的正负相一致。相关系数的绝对值介于0～1之间。若相关系数等于0，表示两种资产的收益是不相关的事件；若相关系数等于+1，表示两种资产的收益是完全正相关的事件，即一种资产的收益变动与另一种资产的收益变动完全相同，且方向一致；若相关系数等于-1，即一种资产的收益变动与另一种资产的收益变动完全相同，且方向相反。
当相关系数越远离+1，整个资产组合的风险也就越小，当且仅当相关系数等于+1时，资产组合的风险等于个别资产风险的加权平均数；当相关系数小于+1时，则资产组合的风险小于个别资产风险的加权平均数；当相关系数等于-1时，多元化的资产组合甚至可以完全消除风险。因此，相关系数越远离+1，资产投资组合风险降低效应越明显。
（三）期望效用原则
马科维茨的另外一个学术贡献是他在提出资产组合选择理论的同时，用期望效用原则代替了传统的期望收益原则。马科维茨首先批判了预期收益最大化的准则。他认为在证券组合选择过程中，如果一个投资者仅仅是使预期收益最大化，那么他永远不会选择投资多样化。如果一种证券的预期收益高于任何其他证券，投资者会将所有的资金投放在这种股票上。如果几种股票有相同的最大的预期收益，投资者将会把投资局限在这几种证券之间，而忽视证券组合的多样化。
马科维茨认为：“如果我们认为投资的多样化是投资过程的一个合理原则，我们必须舍弃仅仅使预期收益最大化目标。”投资的多样化是实践中一种审慎而理性的选择，而预期收益最大化却没有包含多样化的优越性，按照这种准则，投资者会把所有的资金投到预期收益最大的证券上，而那样的投资行为是很荒谬的。
马科维茨随后提出了预期收益最大化准则的一种可替代的准则，即预期效用准则，他认为收益为20％的证券不一定比收益为10％的证券好上一倍，损失为20％的证券不一定比损失为10％的证券差上一倍。效用与各种收益水平之间或许存在一种曲线关系。例如，零收益的效用等于0，10%的收益的效用等于1，10％的效用等于-1.3，理性人是最大化期望效用，而不是最大化期望收益。假如盈利10％的机会有50％，50％的机会亏损10％，则赌博的期望效用是：（1/2）×1 + （1/2）×（-1.3）＝-0.15。这个结果低于在确定情况下零收益的效用水平。因此，一个追求期望效用最大化的投资者宁愿要确定情况下的零收益，也不愿意要盈亏各半的不确定性收益。因为，即使两者的期望收益是相同的，后者的期望效用也较低。
期望效用准则认为投资者的行为准则是：（1）. 对每一个可能的结果他都给一个对应的数字，即效用水平；（2）. 当面对各种可供选择的机会时，他选择期望效用最大化的那一种。如果越来越多的收益只会带来越来越少的效用增加，投资者通常会选择多元化的资产组合。如果在可能的收益范围内，他的效用（U）由其收益（r）决定，并遵循U=r－Ar2公式，投资者会选择一个期望收益和方差分析的有效资产组合。究竟选择哪一个特定组合，这要依赖于正数A的值。
三、评论
马科维茨在50年代建立的证券组合理论，提出了五个主要创新观点：
1.传统的金融经济学家把证券组合的目标确定为预期收益的最大化，而投资者实践中常常采用的证券选择多样化却不符合这个目标。马科维茨认为由均值和方差确定的一个目标函数和投资实践的多样化是一致的。
2.均值——方差目标函数和投资者预期效用最大化的目标是一致的，效用是财富的二元函数。
3.证券组合的方差是每个证券的方差和各证券之间的协方差的函数，因而一个证券对证券组合总体风险的影响是由它和其他证券之间的相互作用确定的。
4.投资者的最终目标是要确定有效的证券组合。所谓有效的证券组合，是指在给定的期望收益下有最小的方差，或者在给定的方差下有最大的期望收益的证券组合。
5.可以采用数学上的线性规划的方法来计算有效的证券组合。
尽管马科维茨提出的均值——方差分析在效用函数的确定、收益的分配等方面都存在着某些限制性的条件，但是它已经成为一般的证券组合中最标准的函数或模型，也是在不确定的条件下资本定价理论中最常用的模型。由于模型的线性合理性、易于进行经验分析和在收益分配方面的近似性，均值——方差分析得到了极广泛的运用，而且它已经成为经济学的知识财富。
马科维茨的研究工作对经济学的贡献是巨大的和深远的。他的最主要贡献是证明证券投资管理人的作用并不同于风险分析师，而是具有某种经济学的含义，现在大多数投资管理者至少熟悉一般的均值——方差分析的几个基本要素，并能用于评估证券的风险，并设计合理的证券组合。
马科维茨对经济理论的发展也有重要影响。他的证券组合理论可以说是使金融学成为经济学的一个独立的分支，从某种意义上说，金融学作为经济学的一个分支是从马科维茨开始的。金融学的研究方法也被广泛用于相关的领域，不确定性经济学具有越来越广泛的应用，而这些都不得不归功于马科维茨。他所使用的经济分析的方法也是较新的。他在建立了数学线性规划的方法解决证券组合的问题，这些都为其他经济学家指明了经济研究的方向。
(作者单位：毕马威会计师事务所)
