【文章标题】全球复苏、杠杆背离与金融风险——2018年中国宏观经济报告

【文章作者】汤铎铎、李成

【来源期刊】《经济学动态》2018年第3期

【关 键 词】全球复苏 非金融企业 收入杠杆率 金融风险 贫富差距

【内容概要】

内容提要：收入杠杆率高企和贫富差距拉大给全球经济复苏蒙上阴影。在我国，非金融企业收入杠杆率畸高，需要高度关注，其背后还有两个重要事实，即资产收益率下降和资产价格上涨。然而，我国学界对收入杠杆率存在一定的误解和轻视。实际上，收入杠杆率是反映实体经济和金融部门互动关系的重要指标，可以从三个层面来理解：（1）收入杠杆率攀升的实质既是实体经济低迷，收益率下降，又是金融业膨胀和金融体系复杂化；（2）收入杠杆率高企会重塑经济周期形态，在实体经济平稳运行背后积累金融风险；（3）收入杠杆率高企会恶化收入和财富分配。因此，政策制定者不应为实体经济低波动和企业资产负债率趋稳所迷惑，而应双管齐下、有所作为：一方面，应继续加强对金融业的监管，治理各种金融乱象，积极稳妥去杠杆，使经济迈向更加健康、基础稳固的发展之路；另一方面，应加快研究和推出以房产税为主体的累进资本税，迈向更加公平、更加惠及全民的发展之路。

关键词：全球复苏 非金融企业 收入杠杆率 金融风险 贫富差距

一、引言

在“长期停滞”还是“金融周期拖拽”的争论声中（Borio，2017），全球经济迎来了久违的复苏。世界银行2018年1月发布《全球经济展望》，题目的前半句是“基础广泛的好转”，后半句话锋一转，问了句“但能维持多久”（World Bank，2018）。这可代表当前的流行观点，复苏已然来临，但疑虑仍普遍存在。与此同时，我国2017年经济增长也好于预期。据国家统计局初步核算，全年国内生产总值827122亿元，按可比价格计算，比上年增长6.9%，增速自2011年来首次回升。

表1前两行列出了全球及主要经济体最近两个9年的平均经济增长率。危机前后，两重天地。其中，发达经济体受创尤甚。危机前，美国、英国和欧元区的增长率均在2%以上，日本为1.3%。危机后，美国平均增长率降到1.3%，英国降到1%，欧元区和日本都只有0.4%。新兴市场和发展中经济体所受影响要小一些，复苏也更快。中国从危机前的10.2%下降到8.4%，印度从7.2%到7.1%，变化并不大。平均来看，全球增长率从危机前的3.5%降到了危机后的2.3%。发达经济体和新兴市场的增长率差异，最终所造成的总量后果相当惊人。如表1下半部分所示，危机后发达经济体GDP的全球占比均有所下降，而中国则从2006年的5.4%迅速增长到2016年的14.8%，同期印度也从1.8%增长到3%。

表1还列出了各经济体最近几年的经济增长率，其中2017年和2018年分别是世界银行的估计值和预测值。在2016年稍有反复之后，发达经济体2017年的经济增长都算亮眼，美国和欧元区在2%以上，日本和英国在1.5%以上。作为全球最大的两个发展中经济体，中国和印度近几年增长平稳。全球主要经济体同步增长，这在金融危机以来尚属首次。从预测值看，在发达经济体中，世界银行更看好美国；在新兴市场中，世界银行更看好印度。

表1 全球主要经济体经济增长状况

数据来源：世界银行及作者计算。

对全球经济复苏前景的忧虑来自多个方面。World Bank(2018）将负面风险归为四点：金融市场的无序调整、政策不确定性及地缘政治风险、贸易管制增加以及比预期下降更快的潜在增长。来自BIS(国际清算银行)的Borio（2017）更关注金融层面，在表示谨慎乐观之后，他提到了三点风险：（1）联合风险：一些受金融危机冲击较小的国家，开始表现出金融失衡的症状，金融风险正在积累，比如中国、德国、日本和加拿大。（2）结构性风险：不能在金融周期扩张阶段及时抑制风险，却要在危机和萧条来临时持续放松，这种不对称的宏观政策造成了利率持续下行和债务持续增长的尴尬局面，使货币政策正常化阻力重重。（3）机构风险：如果再次爆发金融危机，脆弱的全球经济秩序可能会遭到破坏，一些国家会选择通货膨胀、金融压抑和闭关锁国的政策组合来应付高企的债务。

本次全球金融危机的一大后果是，政策制定者和宏观经济研究者必须要更加认真地对待金融问题了。正如Jordà et al（2017）所言，“全球金融危机提醒我们，金融因素在塑造经济周期方面扮演着重要角色。一个不断增强的共识是，需要新的更加现实的实体和金融互动模型。”因此，在浏览了各大经济体的经济增长之后，我们来看金融发展情况。图1展示的是近几年学界和业界广为使用和征引的非金融部门债务/GDP比率，也称作非金融部门杠杆率。数据来自BIS，其中，2017年数据为年中数，其他年份都是年末数。非金融部门又分为政府、居民和非金融企业三个子部门。从非金融部门总量看，所涉及经济体的杠杆率可分为三档。日本在第一档，危机前略大于300%，危机后开始增长，2017年6月底为373%；美国和欧元区在第二档，危机前在200%以上，危机后到250%左右，较长时间内美国的去杠杆情况都要明显好于欧元区；中国和印度危机前都在第三档，危机后印度仍然维持在低位，中国却迅速攀升到第二档，目前杠杆率水平已经与美国和欧元区相当。

分部门看，政府部门杠杆率日本仍然“一枝独秀”，从危机前的140%上升到2017年6月底的214%，揆诸历史，这也是相当惊人的水平；危机前美国、欧元区和印度的政府部门杠杆率差距不大，印度还要略高于欧美，危机后欧美迅速超过印度，目前在100%上下；中国政府部门杠杆率最低，危机前略高于20%，危机后明显上升，目前为46%。居民部门杠杆率美国最高，危机前一度接近100%，2017年6月底降到78%；欧元区、日本和印度的居民部门杠杆率相对稳定，前二者稳定在60%上下，后者稳定在10%的低位；中国居民部门杠杆率上升较快，已经从危机前的10%左右上升到2017年6月底的47%。非金融企业部门杠杆率中国最高，危机前中国和日本、欧元区处在同一水平，危机后中国“脱颖而出”，2017年6月底达到163.4%的高位，而日本、欧洲则保持稳定；同期美国和印度也相当稳定，目前美国为73%，印度为45%。

图1 全球主要经济体非金融部门杠杆率（债务/GDP，%）

数据来源：BIS。

显然，危机过后的全球流动性盛宴使各经济体杠杆率水平普遍攀升。金融风险不但并未完全释放，而且还在不断积累。美国居民部门作为全球金融危机的震源，率先开启去杠杆进程，其代价是美国政府部门杠杆率的迅速攀升。整体而言，欧元区只有政府部门杠杆率上升，但各经济体差异极大，政策不易协调，矛盾较多。比如，2017年6月底德国的非金融部门杠杆率仅为179%，法国高达304%。危机后日本政府部门杠杆率再创新高，这种危而不倒的局面已经成为宏观经济研究中的一大迷思。印度的非金融部门杠杆率长期处于130%以下的低水平，这实际上并不特别值得羡慕和称道。金融是一把双刃剑，没有金融风险其实也就意味着还没有条件充分运用金融的力量。

在各大经济体中，金融危机后中国非金融部门杠杆率的攀升无疑是最快的。体现在我国金融业的膨胀和金融体系的复杂化，也就是我们在2017年中期报告中所重点强调的，通过存款变理财、贷款借同业渠道出表，在传统金融体系之外成长出体量相近的影子银行体系（汤铎铎、张莹，2017）。在非金融部门中，虽然政府部门和居民部门的杠杆率均有所攀升，但增长最快的是非金融企业部门。因此，继2017年中期报告拆解银行部门资产负债表之后，本报告重点拆解中国非金融企业部门资产负债表，以理解非金融企业杠杆率攀升的实质和影响。

二、非金融企业部门的三个事实

（一）杠杆率背离

衡量债务风险有两个常用指标：第一个是财务报表中的资产负债率，第二个是宏观经济研究中常用的债务/GDP比率（债务率）。二者都可以称为杠杆率。图2显示的是我国非金融企业部门的这两种杠杆率，资产负债率给出了四个口径的数据。其中，国有企业数据来自《中国财政年鉴》，工业企业和上市公司数据来自WIND数据库，全口径数据来自中国社会科学院非金融企业资产负债表（汤铎铎，2015）的更新版。从总资产规模看，2016年中国非金融企业部门总资产约为420万亿元。其中，国有非金融企业占37%，工业企业占26%，非金融上市公司占11%。为了与图1保持一致，债务率仍然使用BIS数据，其中2017年为年中数据。中国社会科学院的估算结果与BIS数据差距不大，不影响分析结论。

图2 中国非金融企业的资产负债率和债务率（%）

数据来源：《中国财政年鉴》各期、WIND、BIS及作者计算。

如图2所示，上市非金融企业负债率从1998年的47%上升到2012年的60%，此后一直维持在这一水平；1997年以来非金融国有企业的资产负债率大致维持在65%以上，2006年开始有所上升，到2007年达到68.7%的高点，2008年金融危机后大幅下降到61.6%，此后又开始缓慢上升，2016年为65.5%；工业企业负债率一直处在缓慢下滑的过程中，从1996年的65%一路下降到2016年的56%；全口径非金融企业负债率呈现出明显的V字型走势，2008年的低点是52%，此后一路上升至2016年的60%左右，涨幅为15%，平均每年上升1个百分点。总之，自金融危机以来，我国非金融企业部门的整体资产负债率呈上升态势，但是幅度并不算大，而且部门内部各类企业分化极大。工业部门负债率一直处在下降趋势中，私营企业负债率增长小于国有企业，小型企业负债率增长小于大型企业。

有鉴于此，有些研究对我国非金融企业去杠杆的紧迫性持不同看法。比如，钟宁桦等（2016）认为，“一些现有的‘主流’观点给人一种‘中国企业的负债率普遍都在上升’的错觉，其实，负债率的上升主要是由占所有企业总数很小的一部分的企业所导致的，主要是大型、国有、上市公司。”殷剑峰等（2017）指出，“在涤除地方的平台企业和城投公司之后，非金融企业去杠杆问题并没有当前舆论说的那么迫切，相反，随着经济的反弹复苏，非金融企业需要加杠杆。”

然而，债务率急剧上升的事实也不可视而不见。在图2中，中国非金融企业债务率从2008年开始一路飙升，从96%上升到2016年的166%，涨幅为72.9%，平均每年上升近9个百分点。而且，从图1的国际比较可知，正是因为非金融企业部门的“脱颖而出”，才使中国非金融部门杠杆率从第三档迅速攀升到第二档。另外，即使是资产负债率一路下降的工业企业，其负债与GDP比率也从2002年71%的低点，一路上升到2014年85%的高点。从债务率的角度看，如果分子的增速持续高于分母，或者说债务的增速持续高于增长，那该比值就是发散的，是危险且不可持续的，需要出台政策予以遏制和纠正。

从资产负债率的角度看，我国非金融企业的债务水平虽然在上升，但是并没有到非常急迫需要政策介入的程度。然而，从债务率的角度看，无论是纵向比较还是横向比较，我国非金融企业的债务问题都到了非常严重的程度，需要紧急处理和化解。从2015年开始的供给侧结构性改革，五大任务之一就有去杠杆。目前来看，已经取得了初步成效，但也出现了需要关注的新问题：一方面，非金融企业部门2017年6月份杠杆率水平为163%，首次出现下降；另一方面，居民部门和政府部门的杠杆率仍在增长，尤其是居民部门杠杆率已经接近欧洲和日本的水平，需要特别关注（见图1）。

显然，资产负债率和债务率两种杠杆率的明显背离，使我们对非金融企业债务风险状况的判断出现了严重分歧。从近来的一系列政策举措看，中央政府的认识倾向于后者，即债务问题非常严重，不可等闲视之。那么，从理论上到底应该如何理解两种杠杆率的明显背离？

（二）资产收益率下降

在全面回答上述问题之前，还有两个事实需要指出。从资产负债率（负债/资产）和债务率（债务/GDP）的表达式来看，如果二者分子项增速相同，那么二者的背离就来自分母项的增速差异，即资产价值增速快于名义GDP增速。资产价值增速快于名义GDP增速，可以用两组指标来验证：一是资产收益率，二是资产价格增速和通货膨胀的差异，即资产价格剔除通胀后的实际增速。

从经济机制上讲，一方面，两种杠杆率的背离虽然可能源于新增债务形成了投资，带来资产增加，但是却没有带来预期的经济收益（经济增长），从而资产负债率虽变化不大，但债务率却上升较快，最终表现为资产收益率下降；另一方面，二者的背离也可能源于新增债务没有形成投资而是直接进入资本市场，率先推高了存量资产价格，担保品价值上升又带来新的债务，但是在这个正反馈循环中通货膨胀却相对保持稳定，从而使名义GDP增速落后于债务和资产价值增速。也就是说，前者主要源于实体经济领域投资效益下降，后者主要源于金融层面的资产价格上涨。当然，这种区分只是理论层面的机制探讨，在现实经济中两种效应是互为因果，相互交织在一起的。

图3显示的是我国三个口径的非金融企业资产收益率。如图所示，上市公司资产收益率从2007年最高的6.9%，一路下滑到了2017年三季度的3%左右；国有企业资产收益率从2007年6.4%的高点，一路下滑到2015年的2.9%；工业企业资产收益率从2011年8.3%的最高点下降到2015年6.4%的低点。净资产收益率的情况也类似。上市公司净资产收益率从2007年15%的高位下降到2017年三季度的7%左右；国有企业净资产收益率从2006年12.4%的最高点滑落到2015年5.2%的低点；工业企业净资产收益率从2011年的19.3%下降到2016年的14.3%。总之，无论从哪个口径看，我国非金融企业资产收益率的下降趋势是确凿的。从时间段上看，图3的非金融企业资产收益率下降和图2的非金融企业债务率上升基本同步，而且都在2016年和2017年出现走平甚至稍有反转的迹象，二者高度相关是毋庸置疑的。因此，我国非金融企业资产负债率和债务率的明显背离，其中一个原因是非金融企业资产收益率的下降，即投资虽然形成了新的资产，但是产出并没有相应的增长。

图3 中国非金融企业资产收益率（%）

数据来源：WIND、《中国财政年鉴》。

上市公司数据还表现出一个有趣特点（如图4所示），非金融上市企业经营活动收益与利润总额的比值持续下降，从2003年的超过100%下降到2015年的不足70%。同时，非金融上市企业价值变动收益与利润总额的比值则持续上升，从2003年的不足5%上升到2015年超过20%。也就是说，在资产收益率持续下滑的同时，非金融企业的利润来源也有变化。正常经营活动的利润贡献有所下降，而持有资产公允价值和账面价值之间差额形成的当期利得有所增加。这说明资产价格上涨可以修饰企业的利润表，诱惑企业“脱实向虚”，更多地从事房地产和金融资产的投资和交易。同时，与非金融企业的债务率和资产收益率指标同步，这一指标在2016年和2017年也出现一定程度的反转，这应该都能说明我国的去杠杆进程取得了初步成效。

图4 中国非金融上市公司经营活动收益和价值变动收益占利润总额的比重（%）

数据来源：WIND。

（三）资产价格上涨

考察了资产收益率之后，再来看资产价格。图5和图6列出了四种价格指数，分别为CPI、PPI、股价指数（上证综指）和房价指数（70个大中城市住宅价格指数）。其中，CPI代表通货膨胀，股价指数和房价指数代表资产价格；PPI兼具实体和金融两种属性，而且受国际因素影响较大（汤铎铎、张莹，2017）。

图5是四种价格指数以2005年6月为基期的月度定基指数。四种指数在2005年6月均设定为100，截至2017年11月，上证指数涨幅最大（右轴），房价指数次之，CPI排在第三位，PPI涨幅最小。显然，资产价格增速大于通货膨胀率，这意味着持有股票和房产平均而言可以跑赢通胀。房价指数总涨幅只有71%不太符合直觉，可能因为这是全国70个大中城市的平均水平，而我们日常关注较多的是热点城市的局部地段。如，北京和深圳的同期房价涨幅在200%以上，上海和广州在100%以上，局部地段会更高，远远超过全国平均水平。股票市场虽然经历了两次大的起落，但是到目前为止总体涨幅仍然超过200%，相当可观。在资产价格大幅上涨的背景下，除了居民部门以外，非金融企业部门也尝到了甜头，这在一定程度上造成了整个经济的“脱实向虚”，一些企业倾向于进行金融和房地产交易，而轻视主营业务的发展和投资。

图5 中国商品价格和资产价格定基指数

数据来源：WIND及作者计算。

另一个有意思的现象是四种价格指数的周期和振幅变化。图6列出的是四种价格指数的月度同比增长率，图中的两根垂直线分出了三个时段。第一根垂直线在2009年3月，第二根在2012年6月，均取在房价增长率的低点。以2012年6月为界，在左边的时段（I）和时段（II），通货膨胀和资产价格具有较强的同步性，而在右边的时段（III），二者出现了非常明显的背离。这种背离是汤铎铎、张莹（2017）所强调的“双背离”，即不仅是相关性的背离，也是波动性的背离。

在时段（I）中，上证综指在2007年10月率先见顶，3个月后房价见顶，1个月后CPI见顶，PPI最后在2008年8月见顶，前后不到1年时间。在时段（II）中，还是上证综指率先在2009年12月见顶，4个月后房价见顶，一个月后PPI见顶；可能是由于危机后刺激政策的作用，CPI迟至2011年7月才见顶，PPI同月再创新高，形成“双头”形态，整个过程前后不到2年时间。在时段（III），四种价格指数的同步性完全被打破：首先，CPI进入一种无法识别周期模式的低波动状态；其次，房价走出两个高点，股价走出一个高点，并且，二者的相关性发生大逆转，由强烈正相关的同步关系变为强烈负相关的“跷跷板”关系；最后，PPI经过连续54个月的负增长后，与房价恢复了同步性，而与CPI则越走越远。

从图5和图6可以看出，资产价格和通货膨胀不仅涨幅不同，而且从相关性到波动性发生了全面背离。首先，无论是在房地产市场还是股票市场，资产价格都大幅上涨，涨幅明显超过通货膨胀；其次，在图6所划分的三个时段中，资产价格和通货膨胀的相关性依次降低，目前各类价格指数呈现出此起彼伏的多种走势；最后，在资产价格维持固有高波动性的同时，作为通货膨胀指示器的CPI进入低波动状态，PPI沉寂一段时间之后也在国际大宗商品价格的带动下恢复了高波动性。这一切都说明，自全球金融危机以来，我国的经济发展模式和经济周期形态发生了重要变化，实体经济和金融的互动进入更加复杂的模式，居民和企业面临更加复杂的经济环境，决策层面临更加复杂的政策抉择和监管局面。

图6 中国商品价格和资产价格当月同比（%）

数据来源：WIND及作者计算。

至此，我们全面呈现了与非金融企业密切相关的三个重要事实：（1）债务率大幅上升，并且与资产负债率出现明显背离；（2）名义资产收益率下降，由于同期CPI异常稳定，所以相应的实际资产收益率同样下降；（3）资产价格大幅上涨，超过通货膨胀，或者说，剔除通胀因素后的实际资产价格上升。可以说，后两个事实是前一个事实的原因，即债务率和资产负债率的背离源于资产收益率下降和资产价格上升。同时，后两个事实又互为因果，相互交织在一起。一方面，收入增速赶不上资产膨胀的速度，会拉低资产收益率；另一方面，实体经济不振，会使新增资金投入金融领域，从而进一步推高资产价格。显然，非金融企业部门的杠杆率背离并不简单，背后隐藏着重要的经济变革因素和复杂的经济运行机理，需要进行更加深入细致的分析。

三、理解收入杠杆率

（一）收入杠杆率概念

前已述及，衡量债务风险有两个常用指标：第一个是财务报表中的资产负债率。由于有“资产=负债 净资产”的会计恒等式约束，恒等式中任意两个量的比值所含信息相同，在衡量债务风险的意义上完全等价。第二个是宏观经济研究中常用的债务/GDP指标。这里有两点需要注意：首先，债务的范围要小于负债。债务一般指有相应合约规范的正规金融工具，有比较详细的还本付息和违约条款。负债除了包含债务外，还包括预收和应付等无需付息的商业信用，以及财务报表中计入负债方的其他项目。总体而言，债务一般比其他负债更具偿还刚性和付息压力。其次，GDP作为收入流量，很像一把衡量债务的“尺子”。名义GDP既包含当年的物量信息也包含当年的价格信息，是衡量很多存量的理想指标。比如，M2、私人信贷和财富总量等，都可以通过除以GDP标准化之后再进行纵向和横向比较。而且，债务/GDP指标可以看作一个包含多个自变量的函数，其中利率、通货膨胀率和经济增长率都至关重要，其动态变化决定了债务风险的程度和走向。

因此，两种杠杆率由不同学科提出，从不同角度出发，服务于不同目的。总体而言，前者主要反映经济主体的资本结构和融资结构，后者主要反映债务和收入的关系以及金融和实体的关系。在衡量金融风险时，二者的意义完全不同。

由于资产负债率对应微观企业财务报表，债务与GDP比率在宏观经济研究中很常见，所以中国金融论坛课题组（2017）称前者为微观杠杆率，后者为宏观杠杆率。目前，这种命名得到了比较普遍的认可。然而，如果把GDP看作收入，那么微观层面对应的单个家庭的债务与收入的比值也是有意义的，是不是应该叫微观的宏观杠杆率？同样，国家资产负债表的编制其实是总量的和宏观的，国民总负债和国民总资产的比值是不是应该叫作宏观的微观杠杆率？因此，我们认为Jordà et al（2017）的命名更为恰当，即将债务/GDP称作收入杠杆率，而把资产负债表中的杠杆率称作净值杠杆率。当然，也可以称作资产杠杆率。其实，如果放弃杠杆率的时髦提法，直接称负债率和债务率最为简单。遗憾的是这两个词被赋予了太多含义，有时候不做特别说明容易引起误解。

（二）理解收入杠杆率的三个层次

近来很多研究都关注到了中国非金融企业的杠杆率背离，有些只是指出现象，有些探讨了成因。中国金融论坛课题组（2017）认为，二者的背离是由经济周期不同阶段的资产价格和资产收益率变化所导致的。在经济的“繁荣高涨”和“萧条崩溃”阶段，二者方向一致；而在“复苏扩张”和“停滞衰退”阶段，二者会出现背离。彭文生（2017）指出，从金融周期角度看，收入杠杆率具有明显的顺周期性。房地产价格上升导致抵押品价值上升，此时债务扩张快于收入增长，导致收入杠杆率上升。同时，如果房地产价格上涨超过债务增加，那么资产杠杆率反而是下降的。不过，这种下降是一种假象，一旦房地产泡沫破裂，资产杠杆率会急剧攀升。

然而，需要特别指出的是，我国学界对收入杠杆率多少存在一些误解和轻视。全球金融危机后的大量研究表明，收入杠杆率是反映金融和实体互动关系的重要指标，需要给予足够的关注。理解收入杠杆率，至少要看到以下三个层次：其一，在我国，非金融部门的大部分债务，其直接对应方在金融部门的资产端，所以，金融业膨胀和非金融部门杠杆率高企是一个硬币的两面，非金融部门的收入杠杆率一定程度上也可以看作衡量金融业资产规模的指标；其二，在收入杠杆率高企的经济体中，经济周期形态会发生很大变化，在貌似平稳的增长和通胀组合后面，金融风险在不断积累；其三，收入杠杆率不断攀升的过程，既是金融业快速发展的过程，也是财富和资本急剧膨胀的过程，而财富膨胀有巨大的负面再分配效应。

根据中国社会科学院国家金融与发展实验室数据，2016年我国非金融部门总债务为181.9万亿元。其中，政府部门36.8万亿元，居民部门34.3万亿元，非金融企业部门110.8万亿元。然而，这181.9万亿对非金融部门而言的债务，实际上又是金融部门所提供的信用。其中，银行信用合计159.5万亿元，非银行金融机构信用合计20.5万亿元。也就是说，我国非金融部门的债务，绝大部分对应着金融部门的资产。因此，非金融部门杠杆率的攀升，一方面是实体经济低迷，收益率下降，另一方面对应的则是金融业膨胀。非金融部门去杠杆，除了自身提高效率、理顺政府和市场的关系、压缩过剩产能、清理僵尸企业以外，金融业也不能置身事外。比如委托贷款、资管业务、同业业务和通道业务都要控制和压缩，银行业不但要缩表，很多表外业务也要“回表”。实体去杠杆和金融去杠杆并不是两个过程，而是同一过程的两个侧面，实体部门的关注点在负债端，是收缩债务，金融部门的关注点在资产端，是收缩信用。

近来，有很多研究都指出了我国金融业膨胀和金融体系复杂化的事实。比如，潘宏胜（2017）就指出，“近几年中国金融体系无论是规模还是复杂化程度，均非线性地迅速上升。金融业态呈现保险公司‘对冲基金化’、房地产金融化、非银机构‘银行化’等新特点，这些变化超乎业界、监管者和政策制定者的普遍想象。”至于金融业膨胀对经济的影响，主流观点是一分为二地看。积极方面是适应了经济主体的投融资需求，提升了金融服务能力，是创新的源泉；消极方面则是金融乱象增多，风险隐患加大，给金融监管和宏观调控带来新的挑战。2017年银监会大力开展系列治理行动，在“三违反”“三套利”“四不当”和“十乱象”等专项治理中，发现问题解决问题，银行业的各种乱象得到初步遏制，防范化解金融风险取得初步成效。

汤铎铎、张莹（2017）还注意到，伴随影子银行发展和金融业膨胀，我国的经济增长和通货膨胀出现低波动特征，这和美国的“大稳定”时期非常相似。近来，很多反思全球金融危机的研究，都提到高债务下经济周期形态的变化。默文·金（2016）在探讨20世纪70年代以来三大经济实验（通货膨胀目标制、资本自由流动和放松金融监管）的后果时，从好的、坏的和丑的三个方面概括。好的是经济增长和通货膨胀前所未有的稳定，坏的是债务水平高企，丑的是金融业变成碰都不能碰的易碎品。Jordà et al（2017）特别强调，20世纪后半叶，发达经济体的收入杠杆率达到了前所未有的水平，随之而来的是经济周期特征的变化。其核心结论是，膨胀的私人信贷对小的经济冲击应付裕如，但在大的冲击面前却危如累卵，所以，高杠杆总是伴随着低波动和更加剧烈的尾部事件。换句话说，高杠杆有助于平滑普通的小扰动，但是却让整个经济暴露在罕见的重大崩溃之下。

（三）高杠杆下的收入与财富分配

2014年，法国经济学家Thomas Piketty的《21世纪资本论》的核心论点之一可以理解为收入杠杆率高企会恶化收入和财富分配。需要事先说明的是，在现代经济中金融业膨胀和财富膨胀是相互交织的过程，Piketty的资本收入比（财富收入比），和我们前面讨论的收入杠杆率是高度相关的。通过搜集大量历史数据，Piketty给出了主要发达国家上百年的财富收入比。在这种超长尺度下，一个清晰的模式显现出来：第一次世界大战前，主要发达国家的财富收入比很长时间内稳定在500%~700%的高位；两次世界大战和大萧条期间，该比值急剧下降到200%~300%的水平；第二次世界大战后，该比值开始缓慢攀升，目前在500%左右。在这三个阶段，贫富差距随着财富收入比的变化而变化。一战前贫富差距非常悬殊；两次世界大战和大萧条消灭了财富，同时也消灭了贫富差距；二战后开始的黄金增长带回了财富，也带回了贫富差距。

Piketty用所谓资本主义第一和第二基本法则来刻画其中的机制。增长理论中有个定义式：α=rβ，其中α是资本收入份额，r是资本收益率，β是资本收入比。显然，在特定的资本收益率假设下，资本收入比上升意味着资本收入份额上升和劳动收入份额下降。一般而言，资本收入者要比劳动收入者更富有，二者收入份额的这种变化必然导致贫富差距扩大。这就是资本主义第一基本法则。

对于近几十年发达国家财富收入比的上升，Piketty认为除了资产价格上涨，最重要的原因是经济增长速度下滑。经济增速下滑的原因有二：一是人口增长放缓，二是技术进步变慢。根据增长理论中的稳态条件：β=s/g（s是扣除折旧的净储蓄率，g是经济增长率），在特定的净储蓄率下，经济增长率越低，资本收入比就越高，这是资本主义第二基本法则。如此，两个法则就形成了完整的逻辑链条：经济增速下滑导致资本收入比上升，资本收入比上升导致资本收入份额上升，进而导致收入分配恶化。

全球金融危机后，有关债务杠杆和贫富差距的研究很多。比如，刘鹤（2013）在比较两次全球大危机时指出，危机前收入差距过大和货币信贷宽松是其共同点。Kumhof et al（2015）注意到，无论是大萧条之前的1920-1929年，还是大衰退之前的1983-2008年，都出现了高收入家庭收入份额大幅增加，而中低收入家庭债务大幅上升的情况。这种贫富差距拉大和收入杠杆率上升的组合，最终导致了严重的金融和经济危机。阿蒂夫·迈恩和阿米尔·苏非（2015）指出，2007-2010年的房价下跌侵蚀了很多美国人的财富，但是穷人由于杠杆率更高，损失最重。在此期间，美国最穷20%家庭资产的平均净值从3万美元下降到零，而最富20%家庭资产的平均净值则只是从320万美元下降到290万美元。显然，收入杠杆率和贫富差距有着复杂的内在联系，而杠杆率高企和贫富差距拉大都是值得警惕的信号。

目前来看，全球收入杠杆率仍然高企（图1），贫富差距也还在不断拉大。比如，Alvaredo et al（2017）指出，美国的贫富分化问题还在持续恶化。Piketty et al（2017）最近估算了中国的财富收入比，并且和主要发达国家进行了对比。如图7所示，财富收入比的估算结果和图1的收入杠杆率是一致的，我国已经和欧美处在同一水平。需要警惕的是，在杠杆率攀升的同时，我国的收入和财富分配也在恶化，已经从改革开放初期的接近北欧，发展到目前的逼近美国了。

图7 主要国家私人财富/国民收入（%）

数据来源：Piketty et al（2017）。

（四）防控金融风险是第一要务

至此，我们可以全面回答本文提出的三个问题，即如何理解两种杠杆率的明显背离？背离的直接原因是资产收益率下降和资产价格上涨，本质在于金融业膨胀和金融体系复杂化，使金融业的发展速度远远超过了实体经济的发展速度。而且，还要看到，在实体经济低波动和企业资产负债率趋稳背后，金融风险在不断积累，贫富差距在不断拉大。

目前我国去杠杆的主要部门是非金融企业，主要针对的指标应该是收入杠杆率，而不是资产负债率。如果针对的是收入杠杆率，那么去杠杆的重点实际上是在金融部门。要严控金融部门资产负债表的膨胀，杜绝各种金融乱象，让金融的发展速度和实体经济的发展速度相适应，真正服务于实体经济。

去杠杆到底是应该继续坚持，还是选择放弃？我国的政策制定者实际上已经做出了选择，而且不断释放出强烈信号。2017年12月召开的中央经济工作会议提出了今后3年要重点抓好的三大攻坚战。其中，防控金融风险居于首位，成为当前第一要务。第二战是精准脱贫。扶贫固然是促进社会公平的重要手段，但未来的重点恐怕还在“抑富”。Piketty（2014）不但提出了贫富分化的问题，而且还推荐了药方——累进资本税。Piketty建言的累进资本税基于公开透明的家庭资产负债表：（1）税基是家庭净财富，即家庭总资产（金融资产和非金融资产）的市场价值减去家庭负债；（2）税率是累进的，净财富越多税率就越高；（3）按照不断更新的家庭资产负债信息，年度征收。该税种至少会有三方面的作用：首先，也许是最重要的，它可以使家庭收入和资产公开化、透明化；其次，它可以用来调节贫富差距；最后，它可以增加政府财政收入。在我国争论日久的房产税也应该是一种累进资本税，其主要功能也应该是以上三项，而不是抑制房价，且不管它到底能不能抑制房价。

四、美国税改及其影响

2017年12月，美国总统特朗普签署了其竞选时承诺的“历史性”税改法案。2018年1月，法案正式实施。与此前出台的计划草案基本一致，此次税改包括大幅降低企业和个人税率、确立属地征税原则、海外企业资金回流的一次性征税、简化税制以及调整减免条件等基本内容。尽管其中个别条款几经修改、妥协（如企业所得税率降至21%而非最初希望的15%），但总体看来，此番举措是继里根总统执政以来美国最大规模的减税计划和税制改革。在世界经济温和复苏、逆全球化浪潮依旧强劲、国际产业竞争日益加剧、国际国内贫富差距持续扩大等背景下，美国的此番“大动作”意义不可谓不深远。但依目前形势判断，其对美国国内及对中国乃至世界经济的直接影响有限，并且，各种预期目标——如重振美国产业竞争力——能否实现还远未明朗，充满不确定性。此外，这一政策的效果还取决于包括中国在内的其他国家的因应措施——这也进一步增加了相关政策评估的难度。

从背景看，美国本轮税制改革的根本动因在于降低美国产业部门的高税负，重拾国际竞争力。事实上，美国税务基金会的研究报告显示，在世界188个经济体中，美国高达35%的企业边际税率居第三位，明显高于其他主要工业化国家。更为重要的是，近十余年来企业减税已经成为一种世界性趋势。该报告还指出，2003-2016年，世界平均企业税率已从30%降至22.5%。显然，至少从税率角度看，美国企业不仅缺乏国际竞争力，而且这一劣势还在持续恶化。而作为可贸易品的主要供给部门，制造业又最受其害。事实上，随着信息革命和金融等服务业的快速发展，美国经济逐渐呈现出“产业服务化”和“脱实向虚”的态势。特别是自20世纪90年代以来，美国制造业在GDP、就业、税收等方面的份额全面下滑，并在规模、层级、范围等多个方面面临着来自中国、日本、德国、韩国、印度、墨西哥等国的严峻挑战（图8）。全球金融危机之后，奥巴马政府推行的“制造业回归”计划，目前也未见明显成效。于是，长期以来采行的高企业税率便成为所有被指责的首选箭靶。因此，结合各种内外部因素，本次税改有其必然性。但需指出，这一举动背后有不容忽视的政治考量，包括共和党政府长期奉行的“小政府”理念、特朗普总统对支持者的回应以及在否决奥巴马医改法案后急于有所建树等。

图8 主要国家制造业增加值占GDP的比重（%）

数据来源：世界银行“世界发展指数”。

关于此次税改的影响，可从美国、中国两种角度观察。首先对美国自身而言，改革的影响有限：其一，对于制造业，应当看到美国的竞争力走弱主要是结构性、长期性因素使然，包括要素禀赋、技术路径、产业形态、人口结构等（张晓晶、李成，2014）。减税虽然有积极作用，但难以在短时间内从根本上改变美国在全球分工体系中的产业比较优势。而且需要指出的是，美国普遍采行的“穿透式”企业制度，为规避前述的高企业税大开方便之门，加之其他的抵扣与法律“漏洞”，使美国企业实际税负并不明显高于其他国家。据估算，美国企业实际税率仅为18.1%，低于其他6个G7成员国19.4%的均值。因此，此次降低企业税率的效果不能过于乐观。

其二，对于全球布局的美国企业而言，此次减税及“属地原则”的确立无疑是“利好”消息。事实上，出于避税等因素，包括微软、苹果、辉瑞、通用、IBM、花旗等不同领域的美国特大跨国公司，往往将巨额的利润留存海外，尤其是各种所谓“避税天堂”。据估算，这一资金规模至少有2.6万亿美元，涉及世界500强上榜美国公司中的近四分之三。可以想象，本次税改可以使大量美国离岸资金回流本土投资，进而带动美国国内的投资与就业，促进经济增长。但这一积极作用需要同包括工商法律、劳动市场、社会保障等多方面的整体制度环境改善相结合。此外，全球金融危机以来，包括中国在内的世界主要经济体也在新的背景下，开展了一系列降低企业负担、提高市场活力、促进工商发展的改革与创新，形成了日益激烈的“制度竞争”。显然，这一定程度上会抵消此次税改为美国企业带来的优势。

其三，对美国社会内部阶层而言，本次税改并非“中性”，反而会对分配格局带来负面影响。例如，改革方案中有关废止部分遗产税、提高个人所得税最高税率门槛、降低穿透企业税率等内容明显有利于富有阶层，而作为社会中坚力量的中产阶级可能获益不多、甚至受损。据美国国会联合税务委员会的情景分析，税改后可能会使中低收入家庭的联邦税负额上升：如在2027年，年收入75000美元以下的收入组别都会缴纳更多的联邦税，而这一门槛之上的收入组则会减少缴税。显然，这将有可能进一步加剧美国本已十分严重且持续恶化的贫富分化问题。有鉴于此，很多经济学家都对税改前景表示担忧。此外，方案中对州和地方某些税项的抵扣也有所下降，因此使高税率地区（如民主党执政的纽约州）的税负加重。显然，这种差异化的税改计划将扩大美国社会各阶层、种族、地区、政党之间的矛盾对立，引发不安与动荡。在美国内部利益格局调整的过程中，必然会引发各种激烈而持久的博弈、甚至冲突（如2018年1月的“白宫停摆”事件），进而对美国产业竞争力、市场吸引力产生不利影响。

其四，减税在增强美国竞争力的同时，无疑会给已经捉襟见肘的财政带来巨大压力。据美国国会联合税务委员会测算，2018-2027年，仅公司税下调至21%一项将使美国政府减少1.35万亿美元的税收，而全部税改会使政府减收1.46万亿美元，其中2018年减收1357亿美元。同时，该机构估算减税可以使美国GDP增速在今后十年平均每年提升0.7个百分点。但即使考虑到增长效应，税改仍旧会使美国政府在同期共计减收1.07万亿美元。因此，仅从美国政府的视角看，此举并不划算。而且，上述情景中的增长效应能否实现尚在未定，但政府减收却是铁板钉钉、立竿见影。而且，特朗普政府面临的债务负担要远超里根政府。里根1981年上台时，美国政府的收入杠杆率只有33%，财政空间巨大；而特朗普去年上台时，美国政府的收入杠杆率已经达到100%（见图1）。因此，由减税造成的减收会进一步压缩美国政府的财政空间，甚至带来巨大的金融风险。自税改计划提出以来，其对财政的影响成为主流经济学界诟病最多的问题。

总之，特朗普税改受到激励力度有限、国际“制度竞争”、加剧贫富分化以及加重债务负担等方面的掣肘，前途未卜。目前来看，美国及全球主要发达经济体，其经济的一大问题即在于金融业膨胀和金融体系复杂化。2008年全球金融危机过后的全球流动性盛宴，使金融风险不但并未完全释放，而且还在不断积累（图1）。从收入杠杆率的角度分析，解决之道无非两端：一是从实体层面切入，鼓励创新，刺激和吸引制造业，大力投资基础设施，这是特朗普政府正在努力推进的工作；二是从金融层面切入，不仅美联储要缩表，整个金融体系都要缩表，金融业增加值和从业人员工资都要降到一个合理水平。这需要较大力度的金融改革，特朗普政府恐怕没有能力和意愿推动这一改革。

作为世界第二大经济体、最主要的制造业大国和贸易大国，中国自然会受到美国税改多方面的波及。然而，以目前信息判断，这一影响是有限的。其一，美国减低企业税和取消海外征税等举措可能会给长期以物美价廉取胜的中国制造业带来直接的竞争压力。但也应清醒地认识到，随着中国产业的转型升级，中美的分工结构与相应的贸易结构势必向产业内贸易为主的模式转换（发达经济体之间贸易的主流模式），即两国在“大同小异”的产品上进行分工与竞争，以满足市场的多样化需求。因此，中美两国各自的比较优势、竞争与合作方式都将发生变革，单纯地因税负成本产生的竞争优势正在减弱。有鉴于此，中国应在降低实体产业税费、简化相关行政程序的基础上，从推进供给侧结构性改革的战略高度发展、提升产业层级，尤其是要充分发挥制造业引领科技创新和促进服务业发展的关键作用。一方面，应着力促进制造业同信息科技、人工智能、生态环保以及共享经济、电子商务、现代供应链等新技术、新业态、新商业模式的深度融合；另一方面，通过深化相关领域改革、引入外部竞争等举措，进一步提升现代生产性服务业的层次水平与国际竞争力，使之更好地为实体部门服务。

其二，从制度竞争角度看，在全球化条件下，各种资源要素的流动性明显增强，尤其是企业、人才在全球范围内“用脚投票”正在成为常态。在此背景下，美国——也包括其他国家——的减税乃至其他“引资”“引智”举措，无疑会给中国带来不容忽视的挑战，甚至引发、加剧资本和人才的流失。对此，中国既不能简单地以行政方式禁止本土资源外流，也不能仅以成本、资源、市场等传统方式吸引外部资源。面对制度竞争，关键在于打造、提升“软环境”，即继续推进制度层面的改革与创新——这当然不仅限于税制改革，而是包括法律、行政、工商、社会管理等多个领域的体制机制的深度调整。其中的核心是在市场经济条件下理顺市场与政府关系，将市场在资源配置中的决定性作用和更好发挥政府作用有机结合。最终通过更加优质、更为低廉的公共服务确立竞争优势。

其三，作为一个较为具体的问题，本次税改也会通过影响美元走势对中国产生间接影响。一方面，如果税改导致美国财政状况恶化、增长效应微弱，则可能给美元带来贬值压力。这不仅会给美国出口带来价格优势，也会给中国持有的大量美元储备（主要以美国国债形式持有）带来汇兑损失。但另一方面，美国海外企业的资金回流也会在短期内增加对美元的需求，拉升美元汇率。然而，据估计，全球可能汇回美国的资金量（主要是利润积累）总计仅为5000亿~9000亿美元。其中，潜在的在华美资回流量仅约为150亿美元——其中相当部分已经以美元形式存在，需要换汇的部分不大。所以，由此造成的美元升值压力较弱，对中国资本外流的影响也很有限。

五、结束语

总的来看，全球复苏已然来临，但疑虑仍普遍存在。担忧来自各个方面，但最重要的有两条：收入杠杆率仍然高企，贫富差距还在不断拉大。全球如此，中国亦然。未来的全球经济增长必将受制于高悬的债务之剑，债务问题不解决，增长就难言乐观。中国的去杠杆进程虽已取得初步成效，但断言新周期来临恐怕为时尚早，无论是实体经济还是金融体系，都需要进一步的改革和清理。

梳理中国非金融企业资产负债表，最重要的事实是杠杆背离，即收入杠杆率大幅上升，并且与资产负债率出现明显背离。同时，还有另外两个重要事实需要关注，即资产收益率下降和资产价格上涨。可以说，后两个事实是前一个事实的原因。同时，后两个事实又互为因果，相互交织。

在当下各种金融乱象频发之际，政策制定者不应为实体经济低波动和企业资产负债率趋稳所迷惑，而应双管齐下、有所作为。一方面，应继续加强对金融业的监管，治理各种金融乱象，积极稳妥去杠杆，迈向更加健康、基础稳固的发展之路；另一方面，应加快研究和推出以房产税为主体的累进资本税，迈向更加公平、惠及全民的发展之路。

需要特别强调的是，去杠杆政策一定要真正做到积极稳妥。一方面，不能隔靴搔痒、消极应付，如此则金融风险会进一步积累；另一方面，也不能太过激烈，想要一蹴而就，如此则有可能造成投资大幅下滑，损伤实体经济，甚至导致硬着陆。

特朗普政府税改是里根政府以来美国最大规模的减税计划，在世界经济温和复苏，国际产业竞争日益加剧之际，此举之意义不可谓不深远。但依目前形势判断，税改受到激励力度有限、国际“制度竞争”、加剧贫富分化以及加重债务负担等方面的掣肘，前景不容乐观。对中国而言，税改的直接影响有限，我们还是要“以我为主”，致力于解决好自身的问题。

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（注释和参考文献略）

【联系方式】

汤铎铎、李成，中国社会科学院经济研究所，邮政编码：100836，电子邮箱：duo_duo 0405@sina.com。

原文请阅读《经济学动态》2018年第3期。

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